参考案例某电子公司诉上海证券交易所终止上市决定案

一、案情速览

某电子公司的股票原在上海证券交易所上市。二〇二一年四月二十九日，公司发布二〇二〇年年报，载明当期营业收入八百五十万余元，比上年同期减少七成，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后，营业收入为零元。二〇二二年四月二十九日，公司发布二〇二一年年报，营业收入一亿五千二百余万元，同比上涨十六倍多，扣除后为一亿三千三百九十四万余元；但同日披露的专项核查意见记载，这个一亿三千三百九十四万余元本身就属于「与主营业务无关的业务收入」，应予扣除，扣除后金额为零元。

二〇二二年四月三十日，上交所向公司发出拟终止股票上市的事先告知书，告知其已触及股票上市规则关于终止上市的条件，并告知了申请听证的权利。五月二十日，应公司申请组织听证；同日上市委员会作出审核意见，同意终止上市。五月二十五日，上交所作出终止上市决定，并告知可在公告决定之日后五个交易日内申请复核。公司不服，以上交所为被告向上海金融法院提起行政诉讼，请求撤销终止上市决定，理由是进口冻肉业务近三年没有变更、没有证据证明属于偶发或临时性，事实认定错误、适用规则不当、程序违法。

上海金融法院二〇二二年九月九日判决驳回诉讼请求，公司上诉，上海市高级人民法院二〇二二年十二月二十七日判决驳回上诉、维持原判。法院分三步回答了三个问题：上交所在本案中履行的职责是否属于公法上的权力、终止上市决定是否属于可诉的行政行为；营业收入扣除的认定是否成立；程序是否正当。争点是：一个实行自律管理的交易所，作出的退市决定，能不能被起诉？

二、裁判要点提炼

证券交易所依照证券法、证券交易所管理办法等规定实施证券监管活动时，属于法律、法规、规章授权的组织。证券交易所根据法律授权并经证券监管机构批准，依照自律监管规则作出的终止上市决定等监管决定，对当事人权益产生实质影响的，属于行政诉讼受案范围。

依照证券法和证券交易所管理办法等规定，股票上市规则所规定的组合财务退市指标，构成了约束上市公司股票财务类强制退市的法定条件。上市公司触及股票上市规则规定的退市条件，证券交易所据此作出终止上市决定，符合法律规定。

三、赵律师点评

交易所是一家公司，凭什么当行政诉讼的被告

**这是本案最核心也最容易被误解的一点。** **上交所的身份是双重的。** **一方面，它是依法登记、取得法人资格的机构，实行自律管理，** 说它是「一家机构」没问题。**另一方面，它组织和监督证券交易，这个权力不是会员给的，是法律给的。** **法院的判断路径写得很清楚：** 根据证券法的规定，**证券交易所是依法设立的重要金融基础设施，公开上市的证券交易是受国家监管的金融活动**；法律授权证券交易所组织和监管证券交易，**这些条款属于公法规范。** **结论是：证券交易所在实施监管行为时，可以作为公法上的法律主体履行相应职责并承担相应责任。** **「自律」两个字不等于「自愿」。** 判决里有一句话值得记住：**自律监管措施也不单纯基于意思自治而得为之，而应依照法律、法规等上位法并结合自律监管规则予以实施，并因此受到合法性原则的约束。** **翻译一下：** 会员自愿加入交易所，**不等于自愿接受任何处置。** 交易所处罚会员，**依据必须是上位法和公开的规则，不能凭心情。** **那什么样的交易所决定可以告？本案给了两个判断要素。** **第一个是权力来源**——有法律、法规、规章的授权，并且经监管机构批准，**这时候交易所就是「授权行政主体」。** **第二个是影响性质**——终止上市**褫夺了原由行政行为赋予的上市资格，改变了股票上市的法律状态，对权利义务产生终局性影响。** **两个要素都满足，纳入司法审查。** **反过来说，交易所内部的会籍管理、纪律处分里那些不影响外部权利义务的事项，未必都能告。** **这条线划得很细，但它划对了地方：** 看这个决定**有没有对当事人产生终局性的、实质性的影响。**

「扣除后为零」，这个数字是怎么算出来的

**先看这份年报里的两个数字。** 二〇二一年营业收入**一亿五千二百余万元**，扣除后**一亿三千三百九十四万余元**——按年报的口径，公司是达标的。**但同一天披露的专项核查意见给出的是另一个结论：** 这个一亿三千三百九十四万余元，**本身就是「与主营业务无关的业务收入」，应当全部扣除，扣除后为零。** **同一个数字，两种读法，差的就是退不退市。** **再看这个数字是怎么来的。** 二〇二〇年扣除后营业收入**已经是零元**，公司当时已被实施退市风险警示。**二〇二一年突然冒出一亿三千多万，靠的是新增的进口冻牛肉业务。** **公司的主张是：这门生意做了三年，没变过，怎么能说是偶发、临时？** **法院的回答落在「标准」两个字上。** 判决指出：**「与主营业务无关收入的扣除」并非企业会计准则所规定的会计标准，而是证券交易所为实施证券监管、完善上市公司监管体系，依照法律规定在业务规则中确立的监管标准。** **这句话很关键。** **会计上合规的收入，监管上可能要被扣除。** 会计回答的是「这笔钱是不是收入」，**监管回答的是「这笔收入能不能代表公司的持续经营能力」。** **两个问题不一样，答案也可以不一样。** **本案的认定链条是这样的：** 公司主营是电子，**进口冻牛肉是新增业务**；审计机构依据上市规则和营收扣除指南出具专项核查意见，**认为这门业务尚未形成稳定业务模式、具有偶发性和临时性，影响报表使用者对公司持续经营能力作出正常判断**；**核查过程有明确说明**；所以扣除并无不当。 **注意，法院没有自己去判断「冻牛肉算不算主营」，它审查的是审计机构的核查有没有依据、过程有没有说明。** **这是司法审查的分寸：不替代专业判断，只审查专业判断的形成过程。**

程序四步，一步都不能少

**这个案子的程序，堪称教科书。** 把时间线摆出来看： **四月三十日，事先告知书。** 明确告知触及哪一条终止上市条件、依据哪一条作出决定、**并且告知了申请听证的权利。** **五月二十日，听证。** 应公司申请组织，**公司当场对二〇一八年以来的经营情况作了说明，上市委员会进行了询问。** **同日，上市委员会审核意见。** 同意终止上市。 **五月二十五日，终止上市决定。** 并告知**可在公告决定之日后五个交易日内申请复核。** **四步对应四件事：告知、听证、专业审核、决定并告知救济。** **法院逐项确认了：** 根据公司披露文件**对营业收入的真实性、与主营业务的关联性、是否符合会计准则等进行了问询**；**听证中听取了陈述申辩**；**结合审计机构近两年出具的专项核查意见**作出决定。**结论是「行政程序合法」。** **这里要强调一个容易被忽略的点：告知救济途径。** 决定书里写了「五个交易日内可以申请复核」。**这句话不是礼貌，是正当程序的组成部分。** **行政机关作出对相对人不利的决定，必须告诉他还有哪些路可以走、走多久之内要动。** 没告知，程序就有瑕疵。**本案告知了，所以这一项没有问题。** **公司上诉时提的理由是「上交所未履行调查核实义务，行政程序违法」。** **二审没有支持，因为卷宗里的问询记录、听证笔录、核查意见，把「履行了」这件事证明得很完整。** **这也是给企业的一个提醒：** 说行政机关「没做」，**要具体到「哪一项该做没做」。** 笼统说「程序违法」，法院无从审查。**「未就某笔收入的商业实质进行问询」「未保障听证申请权」「决定书未载明理由」——这样的表述才有分量。**

退市之后，路还剩几条

**对上市公司来说，退市决定被确认合法，意味着「告交易所」这条路基本走到头了。** **但不是所有路都断了。** **第一条，复核。** 决定书本身告知了五个交易日的复核期。**这是交易所内部的救济，不是诉讼，但它快、成本低，该用要用。** **第二条，行政诉讼。** 本案确认了可诉性，**但要注意审查范围：法院审的是合法性——事实认定有没有依据、适用规则对不对、程序有没有瑕疵。** **法院不会审「该不该退」这个商业判断，更不会替交易所决定「再给一次机会」。** 想靠诉讼「保壳」，方向就错了。 **第三条，也是最重要的一条：如果退市背后有信息披露违法，走民事赔偿。** 财务数据造假、重大事项隐瞒、审计意见不实——**这些是证券虚假陈述责任纠纷的范畴，原告是投资者，不是公司。** **这条路和退市决定合不合法，是两条独立的线。** **对公司管理层还有一条要记住：** 退市不免责。**终止上市是市场准入的问题，不影响后续的行政责任和刑事责任。** **再说回这个案子的实体意义。** **财务类退市指标的核心，是「营业收入扣除」这个口径。** 过去靠年底突击做一笔贸易、把营收冲上去保壳的做法，**在这个口径下越来越难走通。** **因为扣除与否，不看金额大小，看的是这笔收入有没有商业实质、跟主营业务有没有关系、能不能持续。** **本案的冻牛肉业务，金额一亿三千多万，占比极大，照样被全额扣除。** **这个信号很清楚：营业收入不是一个可以靠交易结构设计出来的数字。** **对还在观望的公司，这个案子就是答案——别在收入上想办法，要在经营上想办法。**

交易所是自律组织，但退市决定行使的是法律给的权力；它可以被起诉，只是法院审的是合法性，不审该不该退。