九条六百八十六字：二十四个字的担保，九十五个字的破产隔离

第二章第三节，第三十条到第三十八条，九条。

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六百八十六字，条均七十六点二二。六百八十六字什么概念？第二十二条一条保证金就二百四十二字，这九条加起来还不到它的三倍。

但就是这六百八十六字，把中国场外衍生品市场的法律地基打下来了。

一、九条摆开

九条里有四条不到六十个字：第三十四条二十四字、第三十八条三十八字、第三十三条五十字、第三十一条五十二字。

先把结构说清楚：这三节（一般规定、期货交易、衍生品交易）里，衍生品部分最薄，但制度密度最高。

原因不难理解。期货交易那十三个条（第十七条至第二十九条），每一条对应一个具体动作——开户、下单、收保证金、强平。场外衍生品没有这些动作，它只有一件事：双方签一个协议，然后按协议算钱。

所以条文只写三样东西：协议怎么构成（第三十二条）、算钱怎么算（第三十五条）、算完的钱能不能被查封（第三十七条）。

二、旧条例里一次都没写过「衍生品」

要看懂这九条的分量，得先看上一部规范里缺了什么。

本法施行前，期货领域的基础规范是《期货交易管理条例》，2017年修订版八十六条、一万五千三百七十七字。

在这部条例里：

• 「衍生品」出现 0 次
• 「互换」出现 0 次
• 「净额」出现 0 次
• 「主协议」出现 0 次

一次都没有。

原因写在条例最后一条。第八十五条：「不属于期货交易的商品或者金融产品的其他交易活动，由国家有关部门监督管理，不适用本条例。」

这一句把场外衍生品明确排除在外。也就是说，在2022年8月1日之前，中国法上没有一个专门规范场外衍生品的法律或行政法规——这个市场一直存在，规模不小，但没有一部法是专门写它的。

后果是什么？

第一，制度靠合同。 主协议、净额结算这些安排，全靠当事人自己约定，效力的最终依据是合同法和民法典。合同有效没问题，但遇到破产，破产管理人可以主张撤销个别清偿——净额结算的可执行性就成了问号。

第二，监管靠分散的部门规章。 利率衍生品、汇率衍生品、信用衍生品，各归各的部门管，标准不一。

第三，纠纷靠类推。 场外衍生品出纠纷，法院参照的是合同纠纷、委托理财纠纷的规则，没有专门的裁判依据。

本法这九条，填的就是这个空白。

「衍生品」在本法出现四十六次，「互换」二次，「净额结算」三次，「主协议」五次。数字本身说明问题：从零到有，不是修订，是新建。

三、第三十条：谁能组织衍生品交易

一百零九字，两款。

第一款：依法设立的场所，经国务院授权的部门或者监管机构审批，可以组织开展衍生品交易。

注意三点：

1. 主体是「依法设立的场所」，不是任何机构。
2. 要审批，不是备案。
3. 审批机关有两个：国务院授权的部门，或者国务院期货监督管理机构。

两个审批机关，对应第八条那句「衍生品市场由国务院期货监督管理机构或者国务院授权的部门按照职责分工实行监督管理」。

第二款：场所制定的交易规则，要公平保护各方权益、防范市场风险，并报批准。

这一款把交易规则也纳入审批。不只是准入要批，规则也要批。 这跟期货交易场所的业务规则要报监管（第八十三条）是一个逻辑。

还要注意一个用词：条文写的是「依法设立的场所」，不是「期货交易场所」。

这两个概念在本法里是分开的。「期货交易场所」在第十一条里有明确含义——期货交易所加经批准的其他场所，做的是期货交易。第三十条说的「场所」，做的是衍生品交易，主体范围更宽。

所以组织衍生品交易的场所，不一定是一家期货交易所。这是场外市场和场内市场在主体上的分野。

四、第三十一条：金融机构的门槛与适当性

五十二字，三件事压在一句话里：

1. 金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准；
2. 履行交易者适当性管理义务；
3. 遵守国家有关监督管理规定。

第一件，准入。 主体限定为「金融机构」。非金融机构做衍生品交易，走的是另一条路——它作为交易者参与，而不是作为业务经营方。

第二件，适当性。 这五个字是场外衍生品纠纷里最常被援引的。

适当性义务的内容，在第五十条写得详细：了解交易者的基本情况、财产状况、金融资产状况、交易知识和经验；向交易者充分说明交易的风险；等等。

场外衍生品的适当性问题比期货更突出，因为它的复杂性高、杠杆可能很高、损失可能没有上限（比如卖出期权）。

第三件，其他监管规定。 这一句是兜底，把金融机构在衍生品业务上的其他合规要求都接进来了。

场外的适当性，比场内难在哪？

场内交易的适当性，判断标准相对清楚：你有多少保证金、做过几年交易、风险测评是什么等级、这个品种的风险等级是多少。系统一比，能过就开户，不能过就不开。

场外交易的适当性，面对的是一个定制化的合同：标的是利率还是汇率、期限三年还是十年、有没有杠杆、最大损失有没有上限。同一个客户，做一笔买入期权可能合适，做一笔卖出期权就不合适——因为后者的理论损失没有上限。

所以第三十一条把适当性义务放在金融机构头上，实际是要求它做到「一笔一评估」，而不是「开户时评估一次，之后都算过」。

这一点在纠纷里的意义很大。客户亏了钱主张机构没尽适当性义务，机构拿出的往往是开户时的风险测评表。如果产品结构和测评时的假设差得远（比如测评时问的是「能否承受 20% 亏损」，实际产品理论损失无上限），这张表挡不住。

五、第三十二条：单一协议，整个架构的地基

七十三字。这是九条里最重要的一条，也是最少被普通人注意的一条。

条文说：采用主协议方式的，主协议、主协议项下的全部补充协议、交易双方就各项具体交易作出的约定，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。

为什么要专门写这一句？

因为场外衍生品不是一笔交易，是一串交易。

两家机构签一份主协议（约定通用条款：违约认定、终止条件、计算方式、争议解决），然后在这个框架下逐笔做具体交易：今天做一笔利率互换，明天做一笔汇率远期，下个月再做一笔。每一笔的金额、期限、价格都不同。

问题来了：这些交易在法律上是一个合同，还是一堆独立的合同？

如果是一堆独立合同，后果很严重：

• 一方违约，另一方只能就违约的那一笔主张权利，其他笔还要继续履行；
• 一方破产，破产管理人可以选择继续履行对自己有利的那几笔，终止不利的那几笔——这在破产法上叫「挑拣履行」；
• 计算损失时，要逐笔算，不能轧差。

如果是一个合同，结果完全不同：一方违约，整个协议下的全部交易一起终止，一次性算净额。

第三十二条选了后者，用的是「一个完整的单一协议」这个表述。

「单一协议」四个字，是主协议制度的全部秘密。它把几十笔、几百笔交易捆成一个法律关系，为第三十五条的净额结算提供了前提。

没有第三十二条，第三十五条写不出来。

单一协议在打官司时的用处，还有三处。

第一处，抵销。 如果五笔交易是五个独立合同，一方欠另一方两笔钱、对方欠三笔，要主张抵销得逐笔走，还得符合民法典抵销的条件（同种类、到期）。认作一个协议，轧差是协议内部的计算问题，不是两个债权的抵销。

第二处，管辖。 一个协议一个管辖约定，五笔交易不会跑到五个法院去。这在跨境交易里尤其重要——主协议里约定的仲裁条款，能覆盖协议项下的全部交易。

第三处，诉讼时效。 逐笔算，每笔的起算点不同；整体算，终止时一次起算。

三处加起来，才是「具有法律约束力」这六个字的分量。它不只是承认合同有效，是承认这套合并计算的机制有效。

六、第三十三条：范本要备案

五十字。第三十二条规定的主协议等合同范本，要按照规定报送备案。

这一条管的是范本，不是每一份具体协议。

为什么要管范本？因为主协议是格式化的，一家机构用的范本如果条款失衡（比如违约认定过宽、计算方式偏向自己），会系统性地影响所有对手方。备案是一种事前监督。

七、第三十四条：二十四个字的担保

二十四个字，全法第四短（最短第一百五十五条九字、第二短第九条十八字、第三短第一百五十三条十九字）。

「进行衍生品交易，可以依法通过质押等方式提供履约保障。」

一句话，两层意思：

第一，履约保障是「可以」，不是「应当」。 场外衍生品不强制担保，双方可以约定不交担保品。这跟期货交易强制收保证金（第二十二条）完全不同。

第二，方式开放。 「质押等方式」——质押是列举，「等」字留了口子。实务中的履约保障形式远不止质押：保证金（现金）、让与担保、所有权保留式的转让……

「依法」两个字限定了前提：质押要符合民法典关于质权的规定，权利质押要能设立、能对抗第三人。

这一条只有二十四字，但它承认了一件重要的事：场外衍生品的信用风险，可以靠担保品缓释。 这是整个场外市场能运转的前提之一。

「等方式」三个字值得单独说。场外实务里的履约保障，主要有三种：

第一种，质押。 出质人把财产（现金、债券、股票）质押给质权人，不转移所有权。这是条文明确列的一种。

第二种，转让式担保。 直接把担保品的所有权转给对方，约定条件成就时冲抵。这种安排不走质押，走的是「转让＋回购」。条文里的「等」字能不能覆盖它，需要看具体协议和司法解释。这是实务里的一个争点。

第三种，保证金。 现金保证金，本质上是质押或者信托，看协议怎么约定。

三种形式的法律后果不同，尤其在破产程序里：质押的担保品，质权人有优先受偿权；转让式担保的担保品，所有权已经转移，可能被认定为个别清偿。

第三十四条只写了「可以」，没写「怎么算、怎么处置、跌了怎么办」。 这些都是配套规则和协议文本的事。所以条文虽短，用起来一点都不简单。

八、第三十五条：九十五个字的破产隔离

九十五字，两款。这是全法在商事制度上走得最远的一条。

第一款：终止净额结算。

依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易，并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。

三个要素：

• 触发：「发生约定的情形」——由协议自己定，通常是违约、破产、交叉违约等；
• 动作：终止全部交易；
• 算法：按净额结算全部盈亏。

一个例子说清净额的意思。假设协议下有五笔交易，终止时四笔赚、一笔亏：

• 逐笔结算：你要向对方收四笔钱，同时要向对方付一笔钱。四收一付，中间可能有对手方不付的风险。
• 净额结算：五个数轧差，剩一个数，一方付给另一方。只剩一次支付，只剩一个风险敞口。

第二款：破产不中止。

依照前款规定进行的净额结算，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。

这一句话，抵得上一部单行法。

为什么重要？因为破产程序里有几把刀：

• 中止执行：一方进入破产程序，针对它的个别清偿要中止；
• 撤销权：破产受理前一定期限内的个别清偿，管理人有权撤销；
• 挑拣履行：管理人可以决定继续履行或解除合同。

如果这三把刀能砍到终止净额结算上，后果是整个场外市场失灵：

对手方今天破产，昨天刚轧完的净额被撤销，要退回去重算；协议项下赚的那几笔，管理人说要继续履行（因为对破产方有利），亏的那几笔要解除。轧差失效，风险敞口瞬间放大几十倍。

第三十五条第二款把这条路堵死了：依法进行的净额结算，不因破产而中止、无效、撤销。

「依法」两个字是限定——前提是这笔净额结算本身合法，不是破产前突击转移财产。这个限定保留了破产撤销权对欺诈性行为的适用空间。

九、一次破产里的三步算账

净额结算的好处，在正常履约时看不出来——双方都付得起，逐笔付和轧差付差不多。

一旦有一方破产，差别就出来了。下面这个例子是为了说明计算方式虚构的，不对应任何真实案件。

假设甲银行与乙公司签了主协议，协议项下同时存续四笔交易。乙公司进入破产程序时，四笔的市值如下（正数表示甲应收取，负数表示甲应支付）：

第一种算法：逐笔结算。

甲要向乙收 320 + 80 = 400 万；同时要向乙付 150 + 60 = 210 万。

两笔应收、两笔应付，四个动作。

问题在于：乙已经破产。甲要付的 210 万，得作为破产债权申报，按比例清偿——可能拿回三成、五成。而甲要收的 400 万，乙的管理人可以主张：第一笔交易对破产财产不利，解除；第四笔有利，继续履行。

结果：甲收不全，付不少。 这就是所谓的「挑拣履行」风险。

第二种算法：净额结算。

四笔轧差：320 － 150 ＋ 80 － 60 = ＋190 万。

只剩一个数：乙欠甲 190 万。甲把它作为破产债权申报，就完了。没有双向支付，没有被挑拣的空间。

这一个数，就是第三十五条第一款说的「按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算」。

第三种情况：破产管理人主张撤销。

即便轧出了净额，还有一道坎：破产管理人可能说，破产受理前六个月内甲收到过乙的付款，属于个别清偿，请求撤销。

如果没有第三十五条第二款，这句话有法律依据——破产撤销权本来就是干这个的。

有了第三十五条第二款，这句话说不通：依法进行的净额结算，不因任何一方进入破产程序而中止、无效或者撤销。

注意「依法」二字。它保留了一条底线：如果净额结算是破产前突击制造的、目的是转移财产，那不属于「依法进行」，撤销权照样能用。第三十五条挡的是正常的终止净额结算，不是欺诈性安排。

这三步算账，就是六百八十六字要解决的全部问题。

十、第三十六条：报告库

一百零二字。

建一个库，把场外的东西收进来。

场外衍生品最大的监管难题是「看不见」——交易在两家机构之间私下达成，监管不知道规模有多大、风险集中在谁身上、对手方是谁。

第三十六条要求监管机构建立衍生品交易报告库，集中收集、保存、分析、管理四类信息：交易标的、规模、对手方等；并按规定向市场披露。

这一条的立法意图很直白：把场外变成可观测的。

报告库不是中国独创，2008年金融危机后，二十国集团的场外衍生品改革方案里就有这一项。这一条是那套国际共识在中国法上的落地。

报什么、给谁看，值得细说。

条文列了三个信息维度：交易标的、规模、对手方。加上「等信息」这个开放式表述，实际范围可以更宽——期限、估值、担保品情况都可能纳入。

「集中收集、保存、分析和管理」四个动词，对应的不只是收数据，还有分析和预警。一个只在纸面上收数据的库，起不到监管作用；能算出「谁的敞口最大、集中在哪个品种上」，才有意义。

「按照规定及时向市场披露有关信息」——披露给市场，不是披露给公众。这两个词差别很大：市场参与者需要知道总体规模和风险分布，公众不需要知道每一笔交易的细节。具体披露什么、多久一次，交给配套办法。

十一、第三十七条：中央对手方集中结算

一百四十三字，本文最长，三句话。

第一句，集中结算的终止净额结算。 衍生品交易由批准的结算机构作为中央对手方进行集中结算的，可以依法进行终止净额结算。

第二句，结算财产豁免。 结算财产应当优先用于结算和交割，不得被查封、冻结、扣押或者强制执行；在结算和交割完成前，任何人不得动用。

这一句跟第四十三条（期货结算的同类规定）几乎一模一样。立法者把同一套保护给了期货和衍生品两条线。

第三句，破产不中止。 依法进行的集中结算，不因任何一方进入破产程序而中止、无效或者撤销。

跟第三十五条第二款同样的表述，但对象不同：第三十五条管的是双边净额结算（两家之间），第三十七条管的是集中净额结算（通过中央对手方）。

两者都是「不因破产而中止」，但第三十七条多了一层保护：结算财产不得被查封。

这里要把中央对手方的三层关系说清。

一笔场外衍生品改成集中结算后，原来的两家对手方之间不再有直接的法律关系，变成三份关系：

1. 甲方与结算机构之间成立一份合同（甲方是结算机构的对手方）；
2. 乙方与结算机构之间成立一份合同（乙方是结算机构的对手方）；
3. 甲方与乙方之间，原来的合同被「约务更替」替换掉了。

这个结构的用处在于：乙方违约，不影响甲方。 甲方照样跟结算机构结算，结算机构用自己的风险准备金和担保金去填乙方的窟窿。

这跟期货交易的中央对手方（第九十三条）是同一个原理。区别在于：期货是强制集中结算，场外衍生品是「可以」集中结算——第三十七条用的是「可以依法进行」。

「可以」两个字意味着：不集中结算的场外衍生品，走第三十五条那条路（双边净额），不走第三十七条。

所以这两条是并列的两套方案，不是主次关系。

十二、第三十八条：一句授权

三十八字。对衍生品交易及相关活动进行规范和监督管理的具体办法，由国务院依照本法的原则规定。

这一条说明：这部法对场外衍生品只搭了骨架，血肉留给国务院的行政法规。

九条六百八十六字，写的是「主协议有效、净额结算有效、破产不中止、结算财产不能查封、要建报告库」。至于具体怎么做——哪些机构能做、报告什么、怎么报、担保品怎么管理，全在后面的办法里。

所以读这一段要有清醒的认识：它不是一份操作手册，是一份效力确认书。它确认了场外衍生品交易的法律效力，剩下的靠配套。

最后提醒一处容易读错的地方。

第三十八条说的是「由国务院依照本法的原则规定」，不是「由监管机构规定」。这一句把衍生品具体办法的制定权收到了国务院一级——行政法规，不是部门规章。

对比一下：期货交易的具体办法，很多是授权给监管机构的（第二十三条第三款「持仓限额、套期保值的管理办法由国务院期货监督管理机构制定」，第三十三条「主协议范本按照规定报送备案」）。

场外衍生品的规则层级更高，制定主体更集中。 这与第八条「衍生品市场由国务院期货监督管理机构或者国务院授权的部门按照职责分工实行监督管理」是配套的：分工本身由国务院定，具体办法也由国务院定，两个部门各管一段。

十三、这九条跟普通人有什么关系

场外衍生品听起来离普通人很远。实际上有三类场景会撞上。

第一类，买了挂钩衍生品的理财产品。

雪球结构产品、挂钩汇率的结构性存款、挂钩某指数的理财产品——它们的内核是期权和互换。发行方是金融机构，它要遵守第三十一条的适当性义务；产品结构里的期权、互换，按第三十二条以下那一套走。

这类产品出纠纷，争的通常是适当性（有没有卖错人）和结构说明（有没有说清最坏情况），不是第三十五条的净额结算。

第二类，被拉去做「场外期权」。

个股场外期权、商品场外期权，只有符合条件的机构才能做。个人通过所谓「通道」参与，合同往往无效——这一点在场外配资的判例里已经很清楚。

第三类，企业做汇率、利率避险。

企业跟银行做一笔远期结售汇或者利率互换，用的就是主协议。真出了纠纷，第三十二条（单一协议）和第三十五条（净额结算）就是算账的依据：不是逐笔算，是轧差算。企业这一头的门槛是合格投资者与机构客户的身份认定。

最后说一句这九条真正的读者是谁。

是金融机构的法务、是破产管理人、是处理跨境衍生品纠纷的律师。因为这九条解决的是「一份主协议在破产时还算不算数」这个问题——这个问题不解决，机构不敢做长周期的场外交易。

六百八十六字，解决的就是这一件事。

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参考法条：《中华人民共和国期货和衍生品法》第三十条至第三十八条。

免责声明：本文依据《中华人民共和国期货和衍生品法》（二〇二二年四月二十日第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议通过，二〇二二年八月一日起施行）现行文本逐条解读。本篇解读第二章第三节第三十条至第三十八条，共九条六百八十六字，条均七十六点二二。文中全部条文数据经回库逐字核对。本文为一般性普法解读，不构成正式法律意见；具体案件的处理结果取决于完整事实、协议文本与证据，请以执业律师的正式意见为准。

作者：赵跃（安徽国运律师事务所，安徽 合肥 230000）