参考案例刘某诉某某公司信托纠纷案

一、案情速览

2015 年 6 月 15 日，有约三十年金融投资经验的刘某与某某公司签订《信托合同》及补充协议，作为一般受益人投入 1,000 万元，通过设在信托专用证券账户下的子账户自行操作股票。合同设警戒线、止损线，受益人为优先受益人和一般受益人。

一个月后信托账户清算，公司扣除费用后向刘某返还 164 万余元。刘某以合同违反证监会禁令、应属无效为由起诉，要求返还信托资金 835 万余元，包括投资损失、受托人报酬、托管费、交易费用及分配给优先受益人的收益。

一审判决公司偿还信托管理费及剩余 0.01 元资金；二审维持。法院认定：该信托实为伞形信托，母子账户模式违反证券账户实名制，结合证监会当时明令禁止，合同无效；但亏损由用资人自行承担，管理费因合同无效应返还，托管费和交易费用属必要费用从信托财产中扣除。

二、裁判要点提炼

信托公司以母子账户结构设立伞形信托，多个一般受益人通过同一证券账户交易，违反证券法关于账户实名制的规定；在金融监管部门明令禁止资金通过伞形信托进入证券市场的背景下订立的合同，因损害证券市场秩序和社会公共利益而无效。

合同无效后，用资人投资决策导致的亏损由其自行承担，配资方无须返还投资本金；信托管理费因合同无效失去依据应当返还，托管费、交易费用属信托计划存续的必要费用，从信托财产中扣除；已按约定分配给优先受益人的收益，符合双方风险安排。

三、赵律师点评

一千万进去，两个月剩一百六十四万

2015 年 6 月 15 日，刘某与某某公司签了《信托合同》和补充协议。

刘某不是新手。判决书写明，他有约三十年的金融投资经验。

他投了 1,000 万元，身份是「一般受益人」。

合同约定的交易模式，是理解这个案子的钥匙。

某某公司为涉案信托计划申请设立一个信托专用证券账户，然后用资管分账户系统在这个证券账户下面开设数个独立的子账户。每一期信托单元的资金，通过各自的子账户管理运作；每个子账户都设警戒线和止损线，实施独立的操作指令；所有子账户的操作指令，统一汇总到信托专用证券账户，再由这个账户向证券公司发出。

每期信托单元的受益人，分为优先受益人和一般受益人，承担不同风险。

刘某作为一般受益人，付了 1,000 万元，然后自己在子账户里做交易。

一个月零几天之后，2015 年 7 月下旬，信托账户清算，某某公司扣除费用后向刘某支付了 164 万余元。

1,000 万进去，164 万出来。差额 835 万余元。

刘某的诉讼请求就是这笔差额。他认为，这个信托计划实质上是伞形信托，而伞形信托在 2015 年 4 月 16 日已经被证监会明令禁止；某某公司在禁令之后仍与他签合同、还给他交易端，行为违反法律禁止性规定，合同无效，公司应当返还信托资金并赔偿损失。

某某公司的抗辩是三层：第一，信托计划的信托目的、交易结构都符合法律规定，也在银监部门备了案；第二，金融行业分业监管，证监会的规定对信托公司没有约束力，且规范性文件效力层级低，不能否定合同效力；第三，刘某有投资能力和风险承受能力，亏损完全是他自己投资失误。

一审、二审都没有支持刘某的返还请求。判决结果是：公司偿还信托管理费，以及剩余未分配的 0.01 元。

合同无效，但本金不退。这个结论看上去矛盾，其实是两个问题的答案。

有一个细节，判决书没有展开，但值得注意：刘某是「一般受益人」。

在结构化信托里，一般受益人是劣后方：先亏自己的钱，亏完了才轮到优先方。对应的，收益也是他的——优先方只拿约定的固定收益，剩下的都归他。

这个位置，决定了他在这个结构里的角色不是「委托理财的客户」，而是「借钱炒股的人」。

他自己控制子账户、自己下指令，信托公司只做形式审查。判决书对此有明确认定：某某公司仅按照负面清单对一般受益人作出的交易指令进行违规和违约审查，而并非自主作出交易决策。

这句话，把「信托」这层外衣揭开了：名为信托，实为借贷加通道。

理解了这一点，才能理解法院为什么判「亏损自担」——钱是他自己亏的，不是受托人亏的。

伞形信托长什么样：一个母账户，一排子账户

先把结构讲清楚。

正常的证券账户，一人一户，实名开立，账户里的钱和券都是这个人的。

伞形信托改了这个结构。它在证券公司开一个母账户，然后在母账户下面挂若干个子账户，每个子账户对应一期信托单元，对应一个（或一组）用资人。

用资人往自己的子账户里打钱，加上配资方按比例配的资金，一起在这个子账户里买卖股票。子账户有警戒线、有止损线，亏到一定程度，配资方可以强行平仓。

交易指令从各个子账户发出，汇总到母账户，以母账户的名义向交易所报送。

从交易所和登记结算系统看，只有一个账户在交易。至于这个账户背后站了多少人、每个人的钱各是多少，系统里看不到。

本案的合同就是这么写的：信托专用证券账户下设数个独立子账户，每期信托单元的资金通过子账户运作，操作指令统一汇总到信托专用证券账户并向证券公司发出。

法院据此认定：这是伞形信托。

为什么这个结构违法？因为它和证券账户实名制直接冲突。

证券法要求证券账户实名开立、实名使用。母子账户模式下，母账户登记的是一个信托计划，实际交易的是背后若干个互不相识的用资人；登记的名义人和实际交易人分离，实名制被架空。

判决的原话是：这一账户设置模式最终导致，涉案信托计划项下不同的一般受益人将以同一账户进行证券交易，违反了证券法关于账户实名制的规定。

还有一层，是配资的杠杆。优先受益人拿固定收益，一般受益人拿剩余收益、承担全部亏损，这就是杠杆。杠杆本身不违法，但通过伞形结构把场外资金成规模地引流入市，风险会顺着子账户之间的连锁平仓传导。

2015 年夏天的那一轮波动，监管最担心的就是这个。

再往里看一层：这个结构里，优先受益人和一般受益人的关系，本质上是一份借贷加一份对赌。

优先受益人出钱，拿固定收益，不承担亏损；一般受益人出钱，拿剩余收益，承担全部亏损。

为了保证优先受益人的本金安全，子账户设了警戒线和止损线。亏到警戒线，配资方通知补仓；亏到止损线，强制平仓。

这套安排，在牛市里是加速器，在下跌里是绞肉机。2015 年 6 月中旬到 7 月上旬，市场经历的正是后一种。

刘某 6 月 15 日入场，7 月下旬清算，1,000 万元剩 164 万元。这个亏损比例，不是个股跌了八成，是杠杆加上强制平仓的结果。

理解这一点，才能理解他为什么执着于「合同无效」——在他看来，如果不是这套违规结构，他不会亏这么多。

法院理解这个逻辑，但没有接受这个结论。原因在后面两节。

为什么无效：三条理由叠在一起

确认了是伞形信托，接下来要回答：合同为什么无效。

法院给了三条理由，一条比一条重。

第一条，违反证券法关于账户实名制的规定。这是法律层面的强制性规定，不是部门规章。

第二条，信托公司设立伞形信托、在证券公司开设证券账户从事证券投资，也应当受到证监会监管规定的约束。某某公司抗辩说「分业监管、证监会管不着信托公司」，法院没有采纳。理由很直白：金融监管是对金融机构的经营行为进行监管，信托公司进场做证券投资，就落在这个监管范围里。

第三条，也是最关键的：证监会监管规定的目的，在于清理证券市场的场外股票配资和伞形信托，控制金融市场风险、维护正常经济秩序。在当时强监管的背景下，双方于 2015 年 6 月 15 日订立合同，虽然涉案伞形信托的金额不大，但考虑到监管部门在当时特殊的市场行情下明令禁止资金通过伞形信托进入证券市场，同时考虑到金融风险的高度传染性，伞形信托会增加金融风险、破坏证券市场正常秩序，亦有可能损害证券市场不特定投资者的利益。

三条叠起来，落到民法总则第一百五十三条（现《民法典》第一百五十三条）：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效；违背公序良俗的民事法律行为无效。

注意时间点。证监会的通报是 2015 年 4 月 22 日，合同签订是 2015 年 6 月 15 日，中间隔了不到两个月。

这两个月，是这个案子里最难解释的一段。禁令已经公开，合同照签。

法院没有认定某某公司欺诈，也没有认定双方恶意串通，只认定：双方均应知晓证券市场的监管政策，对证券投资市场具备充分的风险投资意识，因此双方均有过错。

这句话，把责任摊到了两个人身上。

对一家持牌信托公司来说，「不知道该不该做」不太说得过去；对一个有三十年经验的投资人来说，「不知道当时在查配资」也不太说得过去。

所以合同无效，但谁也别想把损失全推给对方。

关于「证监会的规定管不管得着信托公司」，值得多说一句。

某某公司的抗辩是分业监管：信托公司归银监部门管，证监会的文件对它没有约束力，而且规范性文件效力层级低。

这个抗辩在形式上有道理，在实质上站不住。

法院的回应是：金融监管是对金融机构的经营行为进行监管，信托公司设立伞形信托、在证券公司开设证券账户从事证券投资，也应当受到证监会监管规定的约束。

注意「经营行为」四个字。监管的分工是按机构分的，但行为的性质不因机构而变。信托公司做证券投资，用的就是证券市场的账户、证券市场的交易通道、证券市场的信息系统，它进入的是证监会的监管领域。

这个思路，在这几年的金融审判里反复出现：不管持什么牌照，只要做了同一类业务，就受同一套规则的约束。

对机构来说，这意味着「我的牌照不归你管」不再是一张好用的挡箭牌。

无效之后不是退本金：三笔费用怎么处理

很多人以为，合同无效的法律后果就是「恢复原状」，钱退回来，各走各路。

这个案子里，法院没有这么处理。

先把钱的去向拆开看。1,000 万元进了信托财产，一部分亏在股票上，一部分变成了费用，一部分按约定分给了优先受益人。

第一笔，投资亏损。这是刘某自己下单造成的。法院的态度是：用资人投资决策导致的投资亏损，应当由用资人承担。

理由在于，合同无效并不改变一个事实：这些交易是刘某自己决策、自己下单的。钱不是被谁拿走了，是在市场里亏掉了。合同无效，不能把市场风险转嫁给配资方。

第二笔，优先受益人的收益。某某公司优先分配给优先受益人的收益，法院认为符合双方的风险安排，并无不当。

这一句有点意思。合同都无效了，为什么按无效合同做的分配还算数？

因为这部分分配，对应的是优先受益人提供资金的对价，属于结构性安排的一部分，且已经实际支付给第三方。把它追回来，等于让一个没有过错、也没有参与违法安排的优先受益人承担后果。

第三笔，费用。信托的托管费及交易费用，是信托计划存续和进行证券交易需要交纳的必要费用，应当在信托财产中予以扣除。

必要费用，谁受益谁承担。交易是刘某做的，托管是为这个账户托的，费用从信托财产里出，合理。

真正被判定要返还的，是信托管理费。

理由只有一句：因《信托合同》无效，某某公司收取该笔信托管理费亦无法律依据，应当返还。

这就是判决主文里「偿还信托管理费用及剩余 0.01 元的资金」的来历。

0.01 元这个数字，看着像玩笑，其实是账算到了分。

三笔处理，逻辑是一致的：合同无效，恢复到「没有这份合同」的状态；但已经发生的市场结果、已经支付给第三人的对价、已经消耗的必要费用，不因合同无效而倒转。

能倒转的，只有基于无效合同收取的报酬。

把无效的后果算成一本账，会更清楚。

1,000 万元的信托财产，清算时剩下 164 万余元。中间蒸发的 835 万余元，去向有三：股票亏损、各项费用、分配给优先受益人的收益。

判决的处理是：股票亏损由刘某自担；费用中的托管费、交易费用从信托财产扣除，等于也由刘某承担；管理费由公司返还；优先受益人的收益维持不变。

换句话说，除了管理费，其余的钱都按「已经发生的事实」处理，不因合同无效而倒转。

这就是「恢复原状」在金融市场里的实际含义：能恢复的恢复，恢复不了的按过错分配。

刘某拿回的，只是公司不该收的那一笔。这个结果，法律上讲得通，情感上难以接受——但它清楚地告诉所有参与者：合同无效是一把双刃剑，用得好能要回费用，用不好就是白打一场官司。

再补一句关于缔约过失的说明。

合同无效之后，当事人可以主张缔约过失责任：一方因过错导致合同无效，给对方造成损失的，应当赔偿。

本案里，双方都有过错，所以缔约过失的赔偿基础被削弱了。法院的处理是「各自承担相应的责任」，没有判一方赔偿另一方的全部损失。

如果换成另一种情形——信托公司明知监管禁令，却向客户隐瞒，诱使客户签约——过错就明显偏向一方，客户主张赔偿的空间会大得多。

本案没有这样的情节。判决没有认定公司欺诈，只认定双方均应知晓监管政策。

这个区分很重要：同样一条禁令，知情程度不同，责任分配就不同。

为什么「合同无效」不等于「保本」

这个案子最容易被误读的地方，是当事人和旁观者都会问的一句话：合同都无效了，我的本金怎么还不退？

答案要回到合同无效的制度目的。

合同无效，是法律对这个行为作出否定评价，不让它产生当事人预期的效力。它不是为了给一方提供一份「保本保险」。

如果合同无效就能退回全部本金，那么所有配资炒股的用资人，亏了都可以主张合同无效，赚了就沉默。这个结果，等于把市场风险全部转移给配资方，与无效制度的目的背道而驰。

司法实践里，这类问题的处理有一个基本框架：先看合同效力，再看损失怎么分，最后看各方过错。

合同无效的，因该合同取得的财产应当返还；不能返还或者没有必要返还的，折价补偿；有过错的一方应当赔偿对方因此受到的损失，双方都有过错的，各自承担相应的责任。

本案里，「取得的财产」是什么？某某公司取得的是管理费，所以管理费返还。「不能返还」的是什么？是在证券市场里已经亏掉的钱，客观上不存在了，也谈不上折价补偿。

剩下的就是过错与损失的分配。双方均有过错，各自承担相应的责任——刘某承担他的投资亏损，某某公司承担它收的管理费要吐出来。

这个分配，对双方都不算轻松，但也都不算冤枉。

值得说的是，本案的金额结构还有一个隐含的对比：835 万余元的索赔，最后拿回的是管理费和 0.01 元。管理费的具体数额判决书没有展开，但从常理看，与亏损不在一个量级。

这也提醒所有想通过诉讼「翻本」的用资人：主张合同无效，能要回的是费用，不是本金。

这份判决写在 2019 年，但它处理的问题今天还在发生。

伞形信托的名字这几年不常听到了，结构却换了马甲继续存在：分仓、子账户、多人共用一个通道、代持、层层嵌套。判断标准其实没变——看账户是不是实名、看背后是不是有不受监管的杠杆、看资金是不是绕道进场。

对用资人来说，最需要记住的一句话是：合同无效，不等于有人替你保本。你自己下的单、亏掉的钱，法律不会因为合同无效就判对方赔给你。

对配资方来说，最需要记住的是另一句：合同无效，你收的钱要吐出来。管理费、顾问费、服务费，只要是以无效合同为依据收的，都可能被要求返还。这不是小数目。

对普通人来说，这个案子还有一个更基础的提醒：凡是承诺「保本」「稳赚」「有优先劣后安排」的场外产品，先问一句账户是谁的名义、钱进了谁的口袋。说不清楚的，多半就是本案这种结构。

2015 年 4 月 22 日到 6 月 15 日，不到两个月。禁令是公开的，合同是签了的。法院后来用「双方均应知晓」六个字，把这段时间的责任平分了。

在金融市场上，「不知道」从来不是免责的理由。