新股发行，网上申购中签，很多人以为「股票是交易所发的」——其实发出来的是发行人，帮你把股票卖出去的是承销的证券公司。卖不掉怎么办？谁担风险？券商在发行里到底站哪边？搜「证券承销代销包销」的多是打新投资者和准备发行的企业，前者想知道发行失败的风险谁扛，后者要跟券商谈判签约。证券法第二十六条到第三十一条用六条条文把承销协议、承销方式、核查义务、承销团、九十日期限全链条写死。这篇逐条拆开，一次讲清。
先看这三个要点
- 两种承销方式风险分配相反：代销——卖不完的证券承销期结束时全部退还发行人，风险在发行人；包销——券商全部购入或把售后剩余全部自行购入，风险转给券商，券商赚的是差价与报酬。
- 承销商是第一道核查闸：券商要对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的必须立即停止并纠正。
- 两条硬红线：代销、包销期限最长不超过九十日；承销期内要保证先行出售给认购人，不得为自家预留代销证券、不得预先购入并留存包销证券。
一、条文原文
- 《中华人民共和国证券法》第二十六条
- 发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。
- 证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。
- 证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。
- 《中华人民共和国证券法》第二十九条
- 证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。
- 证券公司承销证券，不得有下列行为：
- （一）进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动；
- （二）以不正当竞争手段招揽承销业务；
- （三）其他违反证券承销业务规定的行为。
- 证券公司有前款所列行为，给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
- 《中华人民共和国证券法》第三十一条
- 证券的代销、包销期限最长不得超过九十日。
- 证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。
二、代销与包销要件对照
| 要件 | 代销 | 包销 |
|---|---|---|
| 法律关系 | 券商代发行人发售 | 券商购入后卖出或承诺吃下剩余 |
| 未售出处理 | 承销期结束时全部退还发行人 | 承销期结束时剩余证券由券商自行购入 |
| 发行失败风险 | 发行人承担 | 券商承担 |
| 券商收益模式 | 主要是承销手续费 | 手续费＋购销差价的可能收益与价格波动风险 |
| 对发行人适用 | 募集把握不足、风险承受有限的发行人 | 追求确定募集结果、愿意支付更高承销对价的发行人 |
三、逐条拆解
第二十六条：承销协议与两种方式。向不特定对象发行、依法应承销的，发行人与证券公司签承销协议——承销关系是合同关系，权责利都写在协议里。方式二选一：代销是「代卖」，卖不完原样退货，发行失败风险留在发行人；包销是「买断」或「兜底」，要么全部先买下来再卖，要么承销期结束时把没卖掉的自己吃下。两种方式的选择直接决定「新股发不出去」这块石头砸在谁头上——这也是发行人与券商谈判的核心条款之一。
第二十七条、第二十八条：自主选择与协议必备条款。发行人有权依法自主选择承销券商——承销业务不得被垄断或指定。承销协议要载明当事人、证券种类数量金额价格、期限起止、付款方式、费用结算、违约责任等法定事项，签协议前逐项对照，漏项本身就是合规瑕疵。
第二十九条：核查义务与行为禁令，承销条文的牙齿。第二款先立义务：对募集文件「三性」核查，发现问题——虚假记载、误导性陈述、重大遗漏——后果是不得销售、已售即停。这一款把承销商放在发行质量的守门位置：明知文件有假还接着卖，责任就从协助升级为共同侵权。第三款列三项禁令：虚假误导的宣传推介、不正当竞争揽业务、其他违规行为。第四款接上赔偿：违规行为给其他承销机构或投资者造成损失的，依法承担赔偿责任——投资者因误导性推介认购受损的，这里就是请求权基础之一。
第三十条：承销团。向不特定对象发行、聘请承销团的，承销团由主承销和参与承销的证券公司组成——大项目分仓销售时，主承销牵头组织，责任分工在承销团协议中细化，但对外的核查义务不因组团而稀释。
第三十一条：九十日与先售认购人。期限上，代销包销最长九十日——拖着慢慢卖、变相锁定筹码的空间被掐死。顺序上，承销期内券商必须保证先行出售给认购人，不得为本公司预留代销证券，也不得预先购入并留存包销证券——这条堵的是券商自家截留热门新股的口子，中签公平从这里来。
四、发行失败谁兜底：两种方式下的风险流向图
把代销与包销放回一个完整的发行时间线里，风险流向会更直观。认购期内：代销模式下，投资者直接向发行人认购，券商只是销售代理，收进来的认购款按协议定期划转；包销模式下，券商要么先用自己的钱把证券全部买下（全额包销），要么承诺承销期结束时把剩余部分吃下（余额包销）——无论哪种，卖不动的库存风险先压在券商身上。承销期结束：代销未售足的，剩余证券退回发行人，本次发行规模缩水甚至构成发行失败，认购人已缴部分按发行方案处理；包销的，剩余证券落进券商自营盘，券商成为持有人。上市之后：包销形成的持股要按持股规则纳入监管——券商手里压着的股票，减持同样受减持规则约束，这在市场低迷的大额发行里是券商真实的风险敞口，也是包销费率高于代销的根本原因。
对发行人，选代销还是包销，本质是给「发行失败风险」定价。包销买确定性——募集金额落袋为安，代价是更高的承销费，以及在弱市里可能被压低的发行价格；代销省钱省事，但要自己扛住认购不足的场面，发行失败的消息对后续融资和公司声誉的冲击，往往比省下的承销费贵得多。所以大额发行、市场环境不确定的发行，包销占主流；发行人对自己标的极有把握、或承销意愿不强的，才敢用代销。谈判桌上，承销费的每一个基点背后，都是这个风险分配的货币化。
对投资者，第三十一条的「先行出售」条款是最容易被忽略的保护。新股东 IPO 上市，第一天的筹码结构决定开盘博弈的成色——如果承销商给自己预留一批热门新股，上市后拉高出货，散户接的就是设计好的盘。所以法条写死两条：不得为本公司预留所代销的证券，不得预先购入并留存所包销的证券；承销期内对代销包销的证券保证先行出售给认购人。加上九十日的最长承销期限，一整套规则合起来维护的是「发行环节的筹码公平」。投资者在打新时不必感谢谁，但要知道这套公平是怎么来的：看到某券商承销的股票上市首日其自营或关联账户异常活跃的线索，是可以向监管部门反映的违规嫌疑，不是市场惯例。
五、边界与例外
- 代销售罄不足与发行失败：代销方式下未售足的部分退还发行人，认购人已购部分不受影响；发行失败后的再发行安排按发行方案与监管规则处理。
- 包销形成的持股是法定持股：包销购入的剩余证券形成券商持股，其后续转让、信息披露按持股规则处理，不能以「承销取得」为由脱离监管。
- 核查义务不改变发行人首要责任：募集文件的真实准确完整第一责任人是发行人，承销商是核查把关者，两层责任并行。
- 不适用：非公开发行的定向销售不强制承销；承销环节之外的市场交易行为（如上市后的做市、自营买卖）由其他规则调整。
六、实操建议：发行企业与打新投资者各看一处
- 企业方签约前：逐项核对第二十八条的必备条款，重点谈妥未售出处理、付款节点与违约责任；根据自身对发行风险的承受度在代销与包销之间做选择，不要只比报价；
- 投资者认购时：留意推介材料与招股文件口径是否一致，遇到承销机构宣传里「稳赚」「必涨」一类表述，截图保存——这属于虚假误导推介，是日后主张赔偿的直接证据；
- 疑心文件造假时：发现募集文件与事实明显不符的，可在认购前向承销机构书面质询；已认购后发现的，保留证据并关注核查与纠正措施的进展。
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一句话总结：承销就两式——代销卖不完退发行人、包销剩余自己吃；承销商必须核查募集文件三性，发现虚假记载立即停售，期限最长九十日且必须先卖认购人、不得自留。
以上内容为一般性法律知识介绍，不构成正式法律意见。具体案件请结合承销协议与发行文件，咨询执业律师后主张。