参考案例江苏某科技公司、杨某业欺诈发行债券案

一、案情速览

公司还在筹建、生产线没建成、一分钱销售收入都没有，募集说明书里却写着募资一个亿，还附了审计报告和纳税证明。

备案过了，路演走了，投资者不认——最后是自己人借来 6700 万元，假借两家公司名义认购，认购完当天就还回去，撑出「发行成功」的假象。

真实募集 2700 万元，到期没还。单位罚金 100 万，法定代表人判一年三个月——欺诈发行债券，看的是募集文件里那几句假话，不是最后亏了多少钱。

二、裁判要点提炼

在债券募集说明书中隐瞒公司尚未建成投产、尚无销售收入和利润的重大事项，并提交虚假的审计报告、纳税证明等材料骗取备案，发行债券数额巨大的，构成欺诈发行证券罪。

单位犯罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员判处刑罚；到案后如实供述自己罪行的，系坦白，可以依法从轻处罚。

三、赵律师点评

一份写给投资者的说明书，写着不存在的销售收入

江苏某科技公司2009年12月注册成立，注册资本5000万元，后来增资到11000万元。被告人杨某业是这家公司的法定代表人、执行董事，负责公司全面工作。 2010年左右，杨某业代表公司与北京工业大学光电子技术实验室开展合作：公司出资购买发光二极管生产设备、支付实验室相关费用，实验室帮助公司组建生产线、培训技术骨干，提供生产技术、芯片产品样品。 这是一条典型的校企合作路径——学校出技术，企业出钱建线。技术有了，样品有了，但线还没有真正跑起来。 2012年，为了解决融资问题，杨某业决定发行私募债券，由中山证券承销，拟向上海证券交易所申请非公开发行中小企业私募债券。他的亲属杨某伦负责公关接待、协调联络、业务谈判、联系律师出具法律意见书等事务。 2013年3月，问题出在了这份《江苏某科技有限公司2013年中小企业私募债券募集说明书》里。 判决认定：募集说明书中隐瞒了公司尚未建成投产、尚无销售收入和利润的重大事项，并提交了虚假的审计报告、纳税证明等材料，以此骗取上海证券交易所备案。备案金额不超过1亿元，债券期限3年，销售期限6个月。 请注意这句话的结构：隐瞒一项重大事项，加提交虚假材料，加骗取备案。三件事连在一起，构成了这个罪的行为方式。 一个还没有投产、没有收入、没有利润的公司，在募集说明书里被描述成什么样，判决没有原文引用，但从「提交虚假的审计报告、纳税证明」可以推知：那些本该是零的数字，被填成了别的数。 这个案子发生在中小企业私募债的试点时期，理解那个背景，才看得懂它的操作逻辑。 2012年，中小企业私募债启动试点，面向非上市中小企业，采取备案制，不设财务指标门槛，发行方式为非公开发行。它的设计初衷，是给银行信贷覆盖不到的中小企业开一条融资渠道。 备案制意味着什么？意味着交易所不对发行人的实质条件作审查，只看材料是否齐备。这个制度安排把信息披露的责任压给了发行人和中介机构——你说的是真的，市场就信；你说了假的，后果自负。 这就是为什么本案的判决书反复强调「募集说明书」。在备案制下，募集说明书是投资者唯一的信息来源，也是发行人唯一的承诺载体。它上面写的每一个数字，都是投资者决策的依据。 本案的公司，2009年12月成立，注册资本5000万元，后来增资到11000万元。2010年左右与高校实验室合作，出资购买发光二极管生产设备、支付实验室费用，对方帮助组建生产线、培训技术骨干、提供生产技术和芯片样品。 这是一条典型的「技术引进—建线—量产」路径。技术有了，样品有了，但从样品到量产，中间还有很长的路：设备调试、工艺稳定、良率爬坡、客户认证。很多企业卡在这一步，卡几年。 本案的公司，就卡在这里。判决认定它「尚未建成投产、尚无销售收入和利润」。这句话是整份判决的核心事实——它意味着，募资时这家公司还没有产生任何营业收入。 一个没有收入的公司发债，本身不是问题；问题是募集说明书里有没有如实写明这一点。判决认定它隐瞒了这个重大事项，还提交了虚假的审计报告、纳税证明。这两件事加起来，性质就变了。

卖不出去的时候，自己借钱来买

备案拿到手，不等于债券卖得出去。 2013年9月，债券发行进入销售环节。投资者认购意向不足，这只债券面临发行失败。 这时候，杨某伦和杨某业出面借了6700万元。借款之后，分别以江苏某明科技有限公司的名义虚假认购700万元、以深圳市某园投资发展有限公司的名义虚假认购6000万元。认购完成后，钱随即归还出借人。 这段操作在判决里只用了两句话，但它的含义值得展开。 第一，这700万和6000万不是真实的投资。钱是借来的，认购是名义上的，认购完当天就还回去。它的作用不是募资，是撑场面——让这只债券看起来有人买，让发行看起来成功。 第二，它制造了一个虚假的发行结果。债券发行有个基本要求：必须实际募集到资金才算成立。如果认购不足，发行就失败。用借款做出来的认购，把「失败」改写成了「成功」。 第三，最终实际募集到的是某实公司认购的2700万元。这2700万是真实的钱，也是本案真正的被害人。 所以这个案子的结构很清晰：一边是对监管机构隐瞒真实经营状况、提交虚假材料骗取备案，一边是对市场用虚假认购撑出发行成功，最后真实投资者掏了2700万元。 2016年6月，某实公司与中某有限公司签订债权转让协议，中某公司以2635万元的价格受让了某实公司持有的面值2700万元的债券，但仍由某实公司代持。2016年9月，债券到期，江苏某科技公司没有按约支付本息。 从发行到违约，三年。这三年里，那条从来没跑起来的生产线，始终没有跑起来。 那 6700 万元的虚假认购，法律上怎么定性，判决没有单独评价，但值得讨论。 从行为看，它的结构是：借款、以他人名义认购、认购后立即归还。三个动作连在一起，形成一个闭环，资金没有真实停留，认购没有真实意图。 目的是什么？让债券看起来发行成功。中小企业私募债的发行，要求实际募集达到一定规模。如果认购不足，发行就失败，前期的备案、承销、路演全部白费，还会在市场上留下失败记录。 所以这笔操作的功能，是「制造发行成功的假象」。 这个行为可能触及几个层面。 第一，民事责任。以虚假认购制造的发行结果，对真实投资者构成误导。投资者是基于「这只债券有人认购」的判断才掏钱的。虚假认购构成欺诈，发行人应当承担赔偿责任。 第二，行政责任。证券法对信息披露违法、欺诈发行有行政处罚的规定，包括罚款、市场禁入。本案走的是刑事，行政责任可能被吸收，但不影响其独立存在。 第三，刑事责任。除了欺诈发行本身，虚假认购还可能涉及其他罪名，比如擅自设立金融机构、非法吸收公众存款（如果有对不特定对象募资的情形），具体要看资金流向和募集方式。本案判决只认定了欺诈发行证券罪。 值得留意的是那两个被借名的公司——江苏某明科技有限公司、深圳市某园投资发展有限公司。它们是真的参与了认购，还是仅仅出借了名义？判决用的是「以……的名义虚假认购」，指向的是后者。如果它们明知是虚假认购仍出借名义，可能构成共犯；如果不知情，则是被利用的工具。判决没有追究，说明证据上未能认定其明知。 这个细节提醒一件事：出借公司名义、出借账户，看着是帮忙，实际上可能把自己卷进一场刑事案。

这个罪看的是「说了什么」，不是「亏了多少」

很多人对这类案子有一个误解：以为构成犯罪的前提是「最后没还上钱」。 从条文看，不是这样。《刑法》第一百六十条（本案判决时适用的条文，2020年刑法修正案（十一）修改后罪名调整为欺诈发行证券罪，刑期也大幅提高）规定的是：在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，构成犯罪。 构成要件里没有「到期不能兑付」这一项。它看的是三个东西：文件里有没有隐瞒或者编造；有没有据此发行；数额是不是巨大或者有没有其他严重情节。 「到期没还」在这个案子里是一个背景事实，它证明了当初那些话确实是假的，但它不是入罪的必要条件。反过来说，即使债券最后如期兑付了，只要募集文件里有重大虚假内容、并且据此发行了债券，仍然可能构成犯罪。 这个区别在实务中很要紧。企业常有的想法是：钱我按时还了，投资者没损失，怎么还犯罪？答案是：这个罪保护的不只是投资者的钱，还有资本市场的诚信基础。募集说明书是投资者做决定的依据，依据如果是假的，决定就失去了意义。 本案判决用的是「数额巨大」这一档。备案金额不超过1亿元，实际募集2700万元，法院认定数额巨大。这个认定标准，在不同时期、不同司法解释下有调整，具体案件要按行为时有效的标准适用。 本案适用的条文，与现在的条文已经不完全一样了，这一点必须说清楚。 判决作出于2019年4月，适用的是当时有效的《刑法》第一百六十条，罪名为「欺诈发行股票、债券罪」，法定刑为五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。 2020年12月通过的刑法修正案（十一），对这条作了重要修改。 第一，罪名调整为「欺诈发行证券罪」，把范围从股票、债券扩展到存托凭证、国务院依法认定的其他证券。 第二，提高了法定刑。第一档从「五年以下」提高到「五年以下」并处罚金；情节严重的，处五年以上有期徒刑；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑。也就是说，最高刑从五年提高到了十五年。 第三，明确了控股股东、实际控制人的责任。组织、指使实施欺诈发行的，依照第一款的规定处罚。 第四，罚金标准调整为「非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下」，比原来的百分之一到百分之五大幅提高。 这些修改，反映了立法对资本市场造假的态度变化：从「罚得轻、判得短」转向「罚到痛、判得重」。 对本案来说，因为行为发生在修正案之前，按从旧兼从轻原则，适用旧法。这也是为什么判决只判了一年三个月——如果按新法，同样的行为可能面临更重的刑罚。 对现在的企业来说，这条法律已经换了一副面孔。同样的行为，今天的代价远高于2013年。这一点在决策时必须有清醒认识。

单位犯罪：罚公司，也罚人

本案是单位犯罪，判了两头：被告单位江苏某科技公司罚金100万元；被告人杨某业有期徒刑一年三个月；同时责令公司向投资者退赔违法所得。 单位犯罪的处罚规则写在《刑法》第三十条、第三十一条：公司、企业、事业单位、机关、团体实施的危害社会的行为，法律规定为单位犯罪的，应当负刑事责任；对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员判处刑罚。 本案杨某业的身份正好落在「直接负责的主管人员」上：法定代表人、执行董事，负责公司全面工作，发行债券的决定是他做出的，募集说明书是他签字认可的。 判决还认定他构成坦白：到案后如实供述自己的罪行，依法可以从轻处罚。最终判一年三个月。 值得留意的是那个「另案处理」的人——杨某伦。他负责公关接待、协调联络、业务谈判、联系律师出具法律意见书，还出面借了那6700万元。从分工看，他在这个案子里做的不是辅助性工作，而是核心环节。判决注明「另案处理」，意味着他的刑事责任另行追究。 这也提示一件事：单位犯罪里，「直接负责的主管人员」和「其他直接责任人员」可以不止一个。做决定的、跑关系的、签文件的、造材料的，都可能被划进来。 至于中介机构，本案判决没有涉及。但募集说明书里提到「联系律师出具法律意见书」——如果中介机构明知材料虚假仍然出具意见，可能触及《刑法》第二百二十九条提供虚假证明文件罪；如果是严重不负责任导致重大失实，则可能构成出具证明文件重大失实罪。这两条路，在债券虚假陈述类案件里越来越常见。 单位犯罪与自然人犯罪的界分，在这个案子里体现得很清楚。 判决认定的是单位犯罪：被告单位江苏某科技公司罚金100万元，被告人杨某业有期徒刑一年三个月。 为什么定单位犯罪？三个条件：以单位名义实施、体现单位意志、违法所得归单位。 本案三个条件都满足。发行债券是以公司名义，募集说明书是公司出具的，募集的资金进入公司账户用于公司经营，决定是法定代表人作出的。 如果这三个条件有一个不满足，可能就变成自然人犯罪。比如：以单位名义但为了个人利益、违法所得归个人所有，按自然人犯罪处理；个人为实施犯罪而设立单位，或者单位设立后主要以犯罪为业的，也按自然人犯罪处理。 单位犯罪的处罚是双罚制：对单位判处罚金，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员判处刑罚。 「直接负责的主管人员」指什么？是指在单位犯罪中起决定、批准、授意、纵容、指挥作用的人员。本案杨某业作为法定代表人、执行董事，负责公司全面工作，发行债券的决定是他作出的，属于典型的直接负责的主管人员。 「其他直接责任人员」指什么？是指具体实施犯罪并起较大作用的人员。本案的杨某伦，负责公关接待、协调联络、业务谈判、联系律师出具法律意见书，还出面借了6700万元，从分工看属于这一档。判决注明「另案处理」，说明他的刑事责任另行追究。 还有一层：中介机构。本案判决没有涉及承销商、会计师事务所、律师事务所的责任。但募集说明书里提到「联系律师出具法律意见书」，如果这些中介机构明知材料虚假仍出具意见，可能构成提供虚假证明文件罪；如果严重不负责任导致重大失实，可能构成出具证明文件重大失实罪。 这两条路，在近年的债券虚假陈述案件里越来越常见。中介机构不能再用「我们只负责形式审查」来免责。

投资者拿到的是什么，拿不到的是什么

这个案子的被害人某实公司，2700万元本金，最后通过债权转让收回了一部分：2016年6月把面值2700万元的债券以2635万元转让给中某公司，仍由自己代持。 判决责令被告单位向投资者退赔违法所得。但退赔能不能执行到位，取决于公司还有没有财产。这类案件的现实是：走到刑事判决这一步，公司往往已经空了。 所以投资者真正的救济，不止刑事退赔一条路。 一是民事赔偿。债券募集文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董监高以及其他责任人员，能够证明自己没有过错的，可以免责，不能证明的，承担连带责任。承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构，同样适用过错推定。 二是看有没有欺诈发行的民事赔偿专门规则。证券法对欺诈发行的责任有明确规定，发行人回购、控股股东先行赔付这些机制，在实践中的适用要看具体情形。 三是刑事追赃。判决责令退赔，进入执行程序后，投资者的受偿顺位、参与分配的方式，要按执行程序走。 对普通投资者来说，这个案子最实际的提醒是：看债券，不要只看评级和利率，要看募集说明书里的经营数据能不能对上——有没有投产、有没有收入、毛利率是否合理、应收账款和收入的匹配关系。一家还没投产的公司发债，说明书里却有漂亮的营收数字，这就是最直接的警报。 投资者在这个案子里能拿到什么，取决于走哪条路。 第一条，刑事退赔。判决责令被告单位向投资者退赔违法所得。这条路的好处是有国家强制力，不需要投资者自己起诉；坏处是受偿顺序在后，且要看公司还有没有财产。这类案件走到判决阶段，公司往往已经资不抵债。 第二条，民事赔偿。证券法规定，发行人报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整。因欺诈发行致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人的控股股东、实际控制人、董监高以及其他直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。 这条的举证结构对投资者有利：过错推定。投资者只需证明自己买了、亏了、文件有假；发行人和相关人员的免责，要自己证明没有过错。 第三条，中介机构责任。承销商、会计师事务所、律师事务所、评级机构，如果在其职责范围内未尽核查义务，可能承担连带责任。这条在实务中越来越重要，因为发行人的偿付能力往往不足，中介机构是更有钱的被告。 第四条，先行赔付。证券法规定了先行赔付制度：发行人因欺诈发行给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。 这四条可以并行，不互相排斥。实务中的顺序通常是：先看有没有先行赔付，再考虑民事起诉，刑事退赔作为补充。 对普通投资者来说，最实际的提醒是三点：看募集说明书里的经营数据能不能对上；看中介机构的核查意见有没有实质内容；出事之后尽早登记债权，别等到执行阶段才想起来。

这个案子里，最贵的不是那 100 万罚金，也不是一年三个月的刑期，是那句「尚未建成投产、尚无销售收入和利润」。它本来应该写在募集说明书的显眼位置，却被换成了另一套数字。 对想发债的企业来说，融资的难处是真的，但把难处藏起来，换来的是备案、是发行、是一时的现金，代价是一条刑事记录和一批拿不回钱的投资者。 对投资者来说，一份募集说明书最该看的部分，往往不是那些写得漂亮的段落，而是那些本该有数字、却含糊过去的地方。空着的地方，就是风险所在。