参考案例李某诉北京某公司等委托理财合同纠纷案

一、案情速览

2015 年 6 月，李某与一家信托公司签了信托合同，拿到的是「瞰金 22 号伞形结构化信托第 7 期」的子账户。同月，他与胡某签《合作协议》：把账户里 3000 万元（自己出 1000 万元，杠杆资金 2000 万元）交给胡某操作一年，到期账户总值不得低于 3000 万元，不足由胡某补齐，超出部分按七三分成。

2016 年 1 月 5 日，账户里只剩 2266.82 万元，亏损 733.18 万元，账户随后无法再操作。李某起诉要求补足，一审判胡某赔 351.59 万元，二审维持。

两审的理由不是「保底条款该不该履行」，而是更前面一步：《合作协议》建立在伞形信托之上，而证监会 2015 年 4 月已明令禁止资金通过伞形信托进入证券市场；这种加杠杆的安排规避金融监管、影响金融安全和市场秩序，协议无效。双方都有过错，损失按过错分担。

二、裁判要点提炼

合同违反规章一般不影响效力；但规章内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，在考察规章的规范对象、监管强度、交易安全保护以及社会影响后，可认定合同因违反监管政策、破坏公共秩序而无效。

以伞形结构化信托账户为载体、由一般受益人控制优先级与一般级资金加杠杆炒股的委托理财协议，因规避金融监管、放大金融风险而无效；双方均有过错的，损失按各自过错分担，约定的保底与分成条款不发生效力。

三、赵律师点评

一千万本金，两千万杠杆

2015 年 6 月，李某做了一件事：他用 1000 万元自有资金，配了 2000 万元杠杆资金，凑成 3000 万元，装进一个信托账户，然后把这个账户交给别人去炒股。

这个账户不是普通的证券账户，它的名字很长：「瞰金 22 号伞形结构化信托账户第 7 期」。

6 月 8 日，李某先跟一家信托公司签了信托合同。合同里有两个数字很关键：第 i 期信托单位的预警线是 0.9 元，止损线是 0.85 元。也就是说，每份净值跌到 0.9 元要预警，跌到 0.85 元要止损。

然后是同月，李某（甲方）与胡某（乙方）签了《合作协议》。这份协议把话说得很直白：

甲方把账户资产 3000 万元，账户形式为「瞰金 22 号伞形结构化信托账户第 7 期」，委托乙方进行投资管理；

合作管理资产到期后，股票账户资产收盘总值需满足 3000 万元，如到期时账户总额小于 3000 万元，由乙方补齐到 3000 万元，保证甲方资金安全；

账户总值大于 3000 万元且有盈利的，甲方取得 70%，乙方取得 30%；

合作期一年，从 2015 年 6 月 8 日到 2016 年 6 月 7 日。

这四条合起来，就是业内说的「保底 + 分成」：赚了，我拿七你拿三；亏了，你补到 3000 万元，我一分不少。

对李某来说，这是一笔「稳赚不赔」的买卖：最差的结果是拿回 3000 万元，最好的结果是无上限。

对胡某来说，这是一笔高杠杆的买卖：他不出钱，但承担全部下行风险，换取三成上行收益。

协议签完，李某把账户和密码交给了胡某。

后面发生了什么？2016 年 1 月 5 日，账户里的资金是 22,668,204.83 元——2266.82 万元。

从 3000 万元到 2266.82 万元，亏了 733.18 万元。

再往后，账户无法操作了。按胡某的说法，是因为这个账户属于伞形信托，在监管清理范围内，被提前冻结、强制清理。

李某起诉，要求胡某和北京某公司（胡某是这家公司的法定代表人）偿还理财资金 733.18 万元并支付利息。

一审在北京市朝阳区人民法院，判胡某赔 351.59 万元——差不多是亏损的一半。二审维持。

注意这个数字：不是 733.18 万元，是 351.59 万元。为什么打了对折？因为法院认为，这份协议从一开始就是无效的，亏损要按过错分担。

这里有一个容易忽略的细节：法院判的是「赔一半」，不是「按保底条款补足」。 也就是说，那份写着「不足由乙方补齐到 3000 万元」的条款，法院一个字都没用上。

为什么？因为这个案子真正的争点，不在保底条款，而在它脚下那块地——伞形信托。

伞形信托是什么，为什么被清理

要理解这个案子，得先搞明白「伞形信托」这四个字。

判决里有一段描述，把它的结构讲得很清楚：信托公司通过资管系统，在信托计划项下的信托专用证券账户下，再设立数个独立的子账户；每个子账户设置独立的警戒线和止损线；每期信托单元的资金通过子账户运作，实施独立的操作指令；这些指令统一汇总到信托专用证券账户，再向证券公司发出。

打个比方：一把伞，伞面是那个「信托专用证券账户」，伞骨是一根根子账户。从证券公司和登记结算机构看，只有一把伞——一个账户；但从伞下面看，每根伞骨上挂着不同的资金、不同的人、不同的操作。

这个结构有两个特点。

第一个特点：一般受益人实际控制子账户。 判决说：「一般受益人实际控制子账户、自主决定子账户项下信托资金的运作。」

「一般受益人」就是出劣后资金、承担风险、拿超额收益的那一方；「优先级受益人」出优先资金，只收固定收益。本案中，李某就是那个把优先级资金和一般级资金一起控制、加杠杆去炒股的人。

第二个特点：所有子账户共用一个证券账户。 判决指出：这种母子账户的设置模式，将导致信托专用证券账户只以母账户的形式，在中国证券登记结算有限公司的结算系统进行结算；最终导致「信托计划项下不同的一般受益人将以同一账户进行证券交易」，违反了证券法关于账户实名制的规定。

账户实名制是什么意思？一个证券账户对应一个真实的人。你不知道对面是谁、你的交易和别人的交易混在一个账户里——这在监管上是不允许的。

但更关键的问题，是杠杆。

判决的表述是：优先级受益人将优先级资金交与一般受益人控制，仅收取固定收益；一般级受益人同时控制优先级和一般级资金在证券市场进行投资；「此种加杠杆的融资方式能放大收益，但规避了金融监管，影响金融安全和市场秩序」。

这句话的意思是：这个结构的本质，是一笔「借钱炒股」——优先级出钱收固定利息，一般级拿这笔钱去炒，赚了归自己，亏了先亏自己的保证金。这就是融资，只不过穿了一件信托的外衣。

所以监管出手了。判决引了两份文件：

2015 年 4 月 22 日，证监会发布《证监会通报证券公司融资融券业务开展情况》，明确「证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利」。

2015 年 7 月 12 日，证监会公布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》。

判决还说明了监管的目的：清理证券市场的场外股票配资和伞形信托等活动，「进而实现控制金融市场风险和维护正常经济秩序」。

时间点要记住：证监会的通报是 2015 年 4 月 22 日；本案《合作协议》签订是 2015 年 6 月 18 日。

也就是说，签协议的时候，禁令已经发出两个月了。

这个时间差，后来成了法院认定「双方明知」的依据。

违反规章的合同，什么时候会无效

这一段讲法理，但对普通人很有用，因为「违反规定」和「合同无效」不是一回事。

先看法院怎么论证的。判决的推理是：

第一，这个《合作协议》的订立和履行，完全基于伞形结构化信托。协议里明确写了账户形式是「瞰金 22 号伞形结构化信托账户第 7 期」，操作规则依据这个账户的合同内容。所以双方对「这是什么」是明知的。

第二，签订时，证监会已在特殊市场行情下明令禁止资金通过伞形信托进入证券市场。

第三，金融风险具有高度传染性。伞形信托显著增加金融风险、破坏证券市场正常秩序，「亦有可能损害证券市场不特定投资者的利益」。

三条一摆，结论是：协议无效。

但这里有个理论障碍要跨过去：证监会的通报和意见，属于部门规章或者规范性文件，不是法律、行政法规。按照合同法的基本规则，只有违反法律、行政法规的强制性规定，合同才无效；违反规章，一般不影响效力。

判决怎么处理这个障碍？它写了一句总结性的话，值得逐字读：

「一般情况下，合同违反规章不影响其效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，在考察规章的规范对象、监管强度、交易安全保护以及社会影响等因素后，合同存在违反国家监管政策且破坏公共秩序的，应当认定无效。」

这句话里，有三个层次。

第一层，原则：违反规章，不影响效力。 这是为了尊重市场自治——市场上的事，只要不违法，当事人自己定。

第二层，例外：规章涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的。 「公序良俗」是个兜底概念，它的作用是：有些事法律没明文禁止，但违背了社会的基本秩序，也不能认。金融安全、市场秩序，就属于这一类。

第三层，方法：考察四个因素。 规章的规范对象（管的是谁）、监管强度（是不是明令禁止）、交易安全保护（会不会影响善意第三人）、社会影响（波及面多大）。

四个因素套到本案：规范对象是整个证券市场的融资行为；监管强度是「不得以任何形式参与」，措辞极严；交易安全是伞形信托让不同人的交易混在一个账户，影响账户实名制；社会影响是 2015 年那场股市异常波动。四条全中，所以认定无效。

这套方法，后来在不少金融纠纷里被沿用：资管产品违规加杠杆、场外配资、虚拟货币交易、非法集资的居间合同……法院常常不是简单说「违反规章所以无效」，而是走一遍这四步。

对普通人的意义在于：不是所有「违规」的合同都无效。 比如一份房屋租赁合同，房东没办租赁备案——这是违规，但不影响合同效力；比如一份买卖合同的标的物手续不全——这也可能只是行政管理问题。真正让合同无效的，是碰了「金融安全、市场秩序、公序良俗」这条线。

那本案为什么不干脆按「保底条款无效」处理？

因为保底条款的效力，是一个更细的问题：委托理财合同里的保底条款，司法实践中通常认定无效，理由是它违反委托合同的本性、把风险全部转给出资方或者受托方。但这个案子的法院走得更远——它没有停在「保底条款无效」，而是直接认定整个协议无效。

这个差别在后果上很大：保底条款无效，协议其他部分还有效，本金和亏损按委托关系处理；整个协议无效，就要按「恢复原状、过错分担」处理。本案判的是后者。

合同无效了，733 万怎么分

协议无效之后，733.18 万元的亏损怎么办？

判决的表述是：对于《合作协议》的无效，双方均有过错，应当各自承担相应责任；一审法院对于损失依据过错责任予以分配，并无不当。

一审的具体结果是：胡某赔 351.59 万元。

这个数字是怎么来的？733.18 万元的一半是 366.59 万元，判的是 351.59 万元，差 15 万元。这个差额，可能是扣掉了某些费用或者按某个比例微调，判决书里没有展开。核心思路很清楚：一人一半。

为什么是各半？要看双方的过错分别在哪。

李某的过错：

第一，他明知这是伞形信托。协议里白纸黑字写了账户形式，操作规则依据这个账户的信托合同；他自己就是签信托合同的人。

第二，他明知（或者应当知道）监管已经禁止。协议签订是 2015 年 6 月 18 日，证监会通报是 4 月 22 日，中间两个月。

第三，杠杆是他配的。1000 万元自有资金、2000 万元杠杆资金，2 倍杠杆——这个结构是他搭的，不是胡某要求的。

第四，账户是他的、信托合同是他签的、优先级资金是他安排的。整个交易的「基础设施」，是他提供的。

胡某的过错：

第一，他明知账户性质仍然接手。协议里写明了账户形式，他没有提出异议。

第二，他是专业的受托方。他操作账户、决定买卖，对风险的判断能力强于出资人。

第三，他收了利益。虽然本案中账户亏了，他没拿到三成收益，但协议给他的是「亏了不赔、赚了分三成」的结构——这个结构本身就让他有动机去冒险：反正亏了下行有你兜，赚了上行我分三成。

两边都有过错，过错程度大致相当，所以各半。

这里要特别说一个点：法院没有判「胡某全额补足」，也没有判「李某自认倒霉」。 这两个极端都不符合「无效合同」的处理逻辑。

无效合同的处理，是三步：返还财产、折价补偿、赔偿损失。本案的本金已经没有了（亏在股市里），所以走第三步：按过错赔偿损失。

那如果亏损更大呢？比如账户亏到只剩 500 万元。按同样的逻辑，还是各半——但这时候要说清一件事：亏的钱去哪了？ 亏在股市里，被市场赚走了，不是被胡某拿走了。所以「赔偿」的实质，是让有过错的一方分担这个损失，而不是「把拿走的钱还回来」。

这个区别，在很多委托理财纠纷里被搞混。当事人常常说「我的钱被他亏光了，他得全赔」，但法律看的是：他有没有过错、过错多大、损失与过错有没有因果关系。本案的判断是：有过错，各半。

还有一个细节值得注意：本案的被告有两个，胡某和北京某公司。李某要求两家一起赔，法院只判了胡某。理由很可能是：协议是胡某个人签的，北京某公司不是合同当事人。判决书里，北京某公司的答辩就是「与李某不存在任何关系，不是本案适格被告」。这一点法院应该是采纳了。

这也是个提醒：签合同看主体。 跟公司做生意，就让公司签、盖公司章；跟个人签，就只能找个人。事后想「穿透」到公司，很难。

保底承诺为什么靠不住

这个案子最值得普通人记住的一句话是：保底承诺，在违规的交易结构里，一文不值。

先把逻辑理清。

如果这个账户是合法的（比如就是一个普通的证券账户，李某委托胡某理财，约定保底），那保底条款的效力会怎么认定？

司法实践的主流观点是：委托理财合同中的保底条款无效。 理由是：委托理财的本质是「受托人以自己的技能为委托人谋利，收取报酬」，风险应当由委托人承担；保底条款把风险全部转给受托人，改变了委托合同的性质，也容易诱发受托人冒险（反正亏了他兜），最终损害的是金融秩序。

但保底条款无效，不影响合同其他部分的效力。后果是：本金返还，亏损按过错分担，受托人已经收取的报酬可能要返还一部分。

而本案更彻底：整个协议无效。因为它的基础——伞形信托——本身违规。基础没了，上面的保底、分成、期限，全部跟着倒。

所以「保底条款无效」和「合同无效」，是两级台阶。 本案站在第二级：不是「保底那一条不管用」，而是「整份协议都不算数」。

这对出资人的影响是什么？

第一，你不能按保底条款要求补足。 本案李某要 733.18 万元，只拿到 351.59 万元。

第二，你也不能要求「返还全部本金」。 因为钱是亏在股市里，不是被受托人拿走的。

第三，你能主张的是「按过错分担损失」。 这是唯一的路，而且比例由法院定，通常在三成到五成之间，除非受托人有明显的侵占、欺诈。

那对受托人呢？他可能觉得更冤：我一分钱没拿，还倒赔 351 万元。

但法律上的道理是：他接手的时候就知道这是什么账户；他是专业方；他承诺了保底，拿到了分成权。这三件事合起来，让他承担一半，并不算重。

再往深一层看：这个结构里，真正的风险承担者在哪？

优先级资金收固定收益，看起来最安全；但一旦账户被强制清理、优先级本金受损，它也会被卷进来。一般级资金（本案的李某）承担第一层亏损；受托人（胡某）承诺保底，实际上承担第二层。

三层叠加，任何一层出问题，都会传导到下一层。这就是判决说的「金融风险的高度传染性」。

所以监管要清理它。不是为了惩罚谁，是因为这个结构在极端行情下会连环爆。

最后给三条实操建议：

第一，看到「保底 + 分成」，先问一句：钱从哪来、加了几倍杠杆？ 如果是靠优先级资金加杠杆，那这个结构的合法性就有问题。

第二，别签「账户形式为某某信托第几期」这种协议。 你签的时候可能不懂，但这句话在法庭上会被反复引用，用来证明你「明知」。

第三，真要做委托理财，把三件事写清：资金是自有还是募集、投资范围是什么、亏损怎么分担。 不要写「保底」，写「止损线」和「止损后的处理方式」——前者很可能无效，后者才有执行力。

这个案子判的不是「保底该不该履行」，而是更前面一步：这个交易结构本身，法律认不认。

伞形信托的结构是：一个证券账户，下面挂很多子账户；优先级出钱收固定利息，一般级拿这笔钱加杠杆炒股；赚了归一般级，亏了先亏一般级的保证金。它就是一笔穿了信托外衣的融资。2015 年 4 月证监会明令禁止，两个月后双方还签了协议。

所以协议无效，保底条款跟着无效，733 万元亏损按过错各半。

三句话：

违反规章，一般不导致合同无效；但碰了金融安全、市场秩序、公序良俗，就会。 判断的方法是看四件事：管的是谁、禁得多严、影响多大、波及多广。

保底条款和合同无效，是两级台阶。 前者是「这一条不算数」，后者是「整份协议都不算数」。本案站在第二级。

承诺保底的人，往往赔得最惨；相信保底的人，往往拿不回全部。 这个结构里没有赢家，只有先走的人。

最后一句：看到「保底 + 分成 + 杠杆」，请把它当成一个警报，而不是一个机会。