参考案例南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案

一、案情速览

一家投资机构投了一个亿，进的是员工持股平台的合伙份额。协议里写了一条：目标公司上市满六个月，投资方有权要求回购，价格按发出通知前三十个交易日股价的算术平均值算。

公司上了科创板。投资方在股价历史最高点那天发出回售通知，要求付四亿九千九百万。第二天起股价一路下跌，两个月后腰斩。

两审都驳回，一分没给。理由不是合同条款写得不好，是这条定价方式与二级市场短期股价挂钩，损害公共利益、违背公序良俗，无效。投资方明知这条款该在上市前清理却没清理，也不能再拿它主张权利。

二、裁判要点提炼

投资协议中约定的、直接与目标公司上市后二级市场短期内股票交易市值挂钩的回购价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗，应当认定无效。价格条款是回购条款的核心要件，该条款无效的，投资方据此要求回购义务人支付回售价款的请求不予支持。

证券交易场所制定的证券市场主体准入规则，对参与证券发行上市的各方投资主体均具有约束力。投资方明知回购条款属于上市前应当清理、披露的事项而未予披露，仍依据该条款主张权利的，不予支持。

三、赵律师点评

一个亿投进去，五年后要四个九

2016 年 12 月，房某某、梁某某与南京某股权投资合伙企业、南京某投资有限公司签了一份协议。

结构是这样搭的：

南京的合伙企业认购绍兴某生物医药合伙企业的新增出资一个亿。绍兴这家合伙企业，本身是江苏某公司的股东之一，它对江苏某公司做股权投资。

也就是说，钱从南京出发，经过绍兴这个通道，最终投到江苏某公司身上。投资方拿到的，不是江苏某公司的股权，是绍兴这个合伙的份额。

这种结构在股权投资里很常见，通常是为了避免直接持股带来的股东人数、锁定期、信息披露等一系列问题。

各方后来又签了一份《修订合伙人协议》。其中的第 4.2 条，就是后来打官司的全部起因。

这一条叫「上市后回售权」，内容大意是：在江苏某公司完成合格首次公开发行之日起六个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人——房某某、梁某某或者绍兴某合伙企业——按照规定的价格，购买其全部或者部分合伙份额对应的收益权。

价格怎么算？按发出回售通知之日前三十个交易日，标的公司股份在二级市场收盘价的算术平均值。

这个公式有两个关键点。

第一，它不是按投资本金加固定收益算，也不是按净资产、市盈率算，是按「三十个交易日的平均股价」算。

第二，起算点不是「上市之日」，是「发出回售通知之日」。也就是说，投资方可以选择哪天发通知。

2019 年 12 月，江苏某公司在上海证券交易所科创板上市。

上市之前，有一件事没有做。

上海证券交易所的科创板股票发行上市审核问答里，第十条明确规定：这类回购条款属于发行人在申报科创板股票发行上市前应当予以清理的对赌协议。

但江苏某公司在申报发行过程中，没有按监管要求对这个回购条款予以披露和清理。

它把条款留着，也没有告诉市场。

2020 年 7 月 13 日，南京的合伙企业、南京的投资公司向房某某、梁某某、绍兴某合伙企业发出《回售通知书》，要求绍兴某合伙企业履行上市后回购义务。

这一天，江苏某公司的股票在盘中的交易价格，达到历史最高价四百七十六元七角六分。

而在这一天之前的三十个交易日，这只股票的涨幅是百分之一百五十五。

从第二天起，股价一直处于跌势。到 2020 年 9 月 11 日收盘，价格是每股一百八十三元八角。

四亿九千九百零二万三千二百二十八元六角——这是投资方算出来的回售价款。

从一亿本金到四亿九千九百万，五年，接近五倍。

投资方起诉，要求三名回售义务人共同支付这个数字，加逾期利息，并要求把绍兴合伙持有的两百多万股江苏某公司股份质押登记，办不成则从中优先受偿。

上海市第二中级人民法院，2021 年 8 月 27 日：驳回全部诉讼请求。

上海市高级人民法院，2022 年 9 月 30 日：驳回上诉，维持原判。

四亿九千九百万，一分没有。

它踩中的不是合同条文，是市场秩序

这个案子的判决书，没有从「合同有没有成立」「有没有胁迫」「显失公平」这些角度去写。

它一上来就把问题放在一个更高的层面：这类条款，能不能被法律承认。

第一段说理是分类。

判决说：目前司法实践中较为多见的估值调整协议，主要是针对目标企业未能上市或者未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小。

而本案系争的回购条款，是针对目标公司上市之后的回购约定。对该条款效力的认定，不仅涉及公司内部关系的调整，还涉及证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量。

这段话做的是一个区分：同样是「对赌」，上市前的和上市后的，是两回事。

上市前的对赌——没上市就回购、没达业绩就补偿——影响的是投资人和创始人之间的利益分配，关起门来解决，不涉及公众。

上市后的对赌——已经上市了还要回购——影响的是整个市场，因为这时候公司已经是公众公司，股价里包含了千千万万股民的期待。

第二段说理是找依据。

判决说：证券交易场所制定的证券市场主体准入规则，对参与证券发行上市的各方投资主体，均具有约束力。

依据链是这样搭的：证券法授权国务院证券监督管理机构对上市公司发行新股制定具体办法；证监会据此制定了科创板首次公开发行股票注册管理办法；该办法要求企业在科创板上市必须符合上交所的审核要求；上交所的审核规则和审核问答，就是针对科创板首次发行审核的细化规则，是针对证券市场主体准入资格的要件规则。

所以，审核问答不是行业建议，是有约束力的规则。

第三段说理是定性。

判决说：与股票市值挂钩的对赌条款，严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，应属无效。

具体到本案：第 4.2 条所约定的回售价格计算方式，直接与江苏某公司二级市场短期内的股票交易市值挂钩，涉及金融市场交易秩序和国家金融安全。

上交所把这类对赌条款纳入上市前必须清理的规制范围，目的是什么？判决写了：旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损。

然后落到法条：属于当时《合同法》第五十二条第四项规定的合同无效情形——损害社会公共利益。

现在的民法典对应的是第一百五十三条第二款：违背公序良俗的民事法律行为无效。

第四段说理是后果。

判决说：鉴于价格条款是系争回购条款的核心要件，投资方据此诉请回售义务人承担回购义务，不予支持。

不是「价格条款无效、按其他方式算」，是「核心要件没了、整个请求驳回」。

这个处理很硬。因为如果法院改按「本金加合理收益」重算，那投资方还是能拿回钱，只是少拿。现在是一分不给。

法律上这么处理的道理是：这个条款的违法性，不在价格高低，在定价方式本身。定价方式无效，就没有可替代的计算基础——法院不能替双方重新谈一个价格。

为什么「跟股价挂钩」就是另一回事

这一段要回答一个疑问：投资嘛，本来就低买高卖，跟股价挂钩有什么不对？

关键在两个词：短期，和选择权。

先说短期。

本案的公式是「前三十个交易日的算术平均值」。三十个交易日，大概一个半月。

一个半月的股价，能反映公司的真实价值吗？大概率不能。它反映的是这一个半月的市场情绪、资金流向、题材热度。

判决书里有一个很值得注意的表述：上交所的规则目的是防止投资人「在行权期内操纵二级市场的股票交易价格」。

注意「操纵」两个字。如果一个投资方手里有一大笔股票、又有一个「按三十日均价回购」的条款，它就有动机在这三十天里做点什么。

这正是监管要防的事。

再说选择权。

条款写的是「发出回售通知之日前三十个交易日」，而不是「上市满六个月之日的前三十个交易日」。

这个差别，在纸面上看很小，在实际上很大。

因为发通知的时间，是投资方自己定的。

它可以在任何一天发。股价高的时候发，算出来的均价就高；股价低的时候发，算出来的就低。理性的投资人当然会挑高的那天发。

本案的事实恰好印证了这一点：发通知那天，盘中价格是历史最高价四百七十六元七角六分；前三十个交易日涨了百分之一百五十五；第二天开始下跌，两个月后跌到一百八十三元八角。

也就是说，投资方精准地在最高点行权。

这个「精准」是怎么做到的，判决没有认定，也不需要有认定。因为只要条款给了这个空间，风险就已经存在。

而市场的其他参与者，没有这个空间。

普通股民买了这只股票，只能承受涨跌。他们不知道有一份场外协议，约定的价格是按三十日均价算的；他们也不知道，一旦触发，会有一笔接近五亿的钱要从几个自然人股东那里拿出来。

这笔钱从哪来？从股东的腰包里。但股东的钱，很大程度上也是股票。如果股价在高位，他们要从市场套现来付这笔钱，这个套现本身就会打压股价。

所以这不是两个投资人在分蛋糕，这是把风险外溢给了整个市场。

这就是「损害社会公共利益」的实际含义。

判决还有一句话，点出了另一个原则：同股同权。

上市之后，所有股东按持股比例享有权利。投资方通过场外协议，拿到一个「按二级市场最高价退出」的权利，这已经超出了它作为股东的应有权利。

它在公司里可能只占很小一部分股份，但它通过这条协议，可以拿到远超其持股比例的回报。这个回报不是公司创造的，是二级市场的其他投资者付的。

「新规不能管旧合同」，为什么站不住

投资方在上诉时提了一个看上去很有力的理由：审核问答是 2019 年才出台的，我们 2016 年就签了协议，新规不能溯及既往。

这个理由，法院没有采纳。判决的回应是：

虽然上交所的审核问答出台在 2019 年，但其规制的应予清理的行为，发生在江苏某公司上市前。该规则所规制的，并非是 2016 年的签约行为，而是系争回购条款应在 2019 年江苏某公司上市前予以清理的行为。故投资方关于审核问答不应溯及 2016 年《修订合伙人协议》效力的上诉理由，不能成立。

这段说理的技术含量很高，值得拆开看。

它把「签约」和「上市」两个时点分开了。

2016 年签约的时候，审核问答还没出台，所以不能说签约行为违反了当时不存在的规则。

但 2019 年上市的时候，审核问答已经出台了。公司在申报上市，就必须按当时的规则清理对赌条款。没有清理，就是违反了行为时有效的规则。

规则作用于「上市」这个动作，不作用于「签约」这个动作。

这个区分在证券法领域是常态。信息披露规则、上市条件、审核标准，都是按行为时点适用的。一家公司十年前签的协议，如果要拿它去申报上市，就得按今天的规则清理。

还有一层，判决写得更狠：

南京的合伙企业作为一家专业投资机构，其增资投资目的在于间接持有江苏某公司的股份权益，各方投资人对江苏某公司未来上市的预期是合作投资的重要内容，故它应当知道江苏某公司上市的审核要求。

结合各方在协议封面上注「严格保密」、在补充协议中约定保密条款、在用于登记和公开的其他协议中均未披露回购事项，以及它在江苏某公司招股说明期间明知回购条款未予公示披露但未提出任何异议的行为，足以证明隐瞒系争回购条款、获取江苏某公司上市发行资格，是各方投资人协商一致的共同安排。

这段话的结论是：你们不是不知道，是知道而且一起瞒着。

「专业投资机构」这五个字，在这里分量很重。它意味着更高的注意义务，也意味着「我不知道规矩」这种抗辩不成立。

而「严格保密」「未披露」「未提异议」这三件事叠在一起，构成的是一个完整的证据链：从签约到申报到上市，每一个环节都有机会披露，每一个环节都选择了隐瞒。

在这种情况下，再拿这条被隐瞒的协议去主张权利，法院不会支持。

判决的原话是：在系争回购条款被隐瞒、未披露，江苏某公司已获取上市发行资格的情况下，投资方依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，不予支持。

这句话还有一层意思：不能让违法者因违法而获益。

如果法院支持了这五亿，那么所有准备上市的公司都会学到一个经验：把对赌条款藏起来，等上市后偷偷履行，反正最坏的结果也就是打官司，打赢了就赚五倍。

这个激励一旦建立，规则就废了。

对赌怎么签，才不至于血本无归

这个案子对做股权投资的人，是一堂很贵的课。

第一，对赌的对象要选对。

常见的对赌对象有两类：目标公司和股东。跟目标公司对赌，涉及公司回购自己的股权，要走减资程序，履行上有障碍；跟股东对赌，是股东之间的安排，相对自由。本案的回售义务人是两名自然人和一个合伙，属于后者。

选对赌对象，解决的是「能不能履行」；而本案解决的，是「条款有没有效」。两个问题不一样，别混。

第二，业绩补偿和股价挂钩，是两回事。

业绩补偿：没达到承诺的净利润，按差额补。这个有明确的财务依据，争议空间小。

股价挂钩：按二级市场股价算。这个没有财务依据，只有市场情绪。

前者在司法实践里被广泛认可，后者在本案里被认定无效。选哪一种，差别可能是零和一。

第三，上市前该清理的，必须真清理。

科创板审核问答要求清理的对赌协议，不是「藏着就行」，是要在申报前解除或者终止。常见做法有三种：一是彻底解除，各方签终止协议；二是附条件恢复，约定「如果上市不成功，条款恢复效力」；三是转为其他不影响股权稳定的安排。

这三种做法，市场上有成熟的操作。选了哪一种，就要在申报文件里如实披露。

本案选了第四种：不清理，也不披露。

第四，保密条款救不了你。

本案的协议封面写着「严格保密」，补充协议里有保密条款。这些条款在纠纷发生时，不但没有保护投资方，反而成了「协商一致隐瞒」的证据。

保密条款保护的是商业秘密，不是违规安排。这一点要分清楚。

第五，专业机构的注意义务更高。

判决特意点了「专业投资机构」这五个字。这意味着，如果你是一家专业的基金管理人，你不能说自己不懂上市规则；你的尽调义务、合规义务，都比普通投资人高。

这对管理人是一个提醒：投一个拟上市项目，法律尽调里必须有一节是「对赌条款的合规性」，而且要留痕。

最后说一句给创业者的。

这个案子里，两名自然人股东被要求支付近五亿。虽然最后判他们不用付，但这个过程本身，足以让人明白一件事：签字的时候觉得「反正上不了市」，等到真上市了，那张纸会回来找你。

对赌不是借款，但它比借款更容易被低估。因为它写在股权协议里，看起来像「融钱的条件」，不像「欠钱的凭证」。

这个案子判完之后，市场上有一个说法：上市后回购条款，以后没人敢签了。

这个说法不完全对。

上市后回购，本身不是禁区。很多基金的回购条款，约定的触发条件是「未能在某年某月前上市」，这是上市前的事，不受本案影响。

本案禁的是一种特定的写法：上市已经完成，回购价格又与二级市场短期股价挂钩。

这两种写法的区别，不在「回购」，在「价格从哪来」。

价格来自公司的经营业绩，可以；价格来自市场的情绪波动，不行。

因为前一种，是投资人和企业分蛋糕；后一种，是投资人和整个市场对赌。

判决的最后一段，写了一句很像政策文件的话：对故意规避监管的资本市场违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予否定评价，避免违法者因违法而不当获益。

「同频共振」这四个字，在判决书里不常见。

它的意思是：法院不打算在监管和市场之间做和事佬。监管说这条款要清理，法院就说这条款不能用。两边一个口径。

这对做交易的人来说，是一个明确的信号：以后设计条款，先看监管怎么看，再看法院怎么看。两者的差距，正在变小。