参考案例某证券股份有限公司诉叶某融资融券交易纠纷案

一、案情速览

他用融资融券账户做了四步操作：先融券卖出指数基金，再融资买回同样数量，用买回的份额还掉融券，融券负债就解冻成了自有资金。第四步，他拿这笔钱买了一只不在标的范围内的股票。

这只股票后来被风险警示，市值折扣归零，账户维持担保比例跌破平仓线，连续跌停又平不掉。最后他自己平仓，亏掉大部分本金，还欠券商六百一十七万。

他反诉券商，说绕标是券商默许的、券商该担责。法院驳回：四步单看每一步都合规，券商也没有法定义务去限制绕标。这笔亏损，自己承担。

二、裁判要点提炼

融资融券绕标交易，是指投资者利用融资融券交易规则套取资金，买入标的证券范围之外的证券，以规避标的范围监管的行为。判断其是否违法，应从交易模式的各个环节分别审查；各环节均不违反现行监管规定的，不应认定证券公司负有禁止绕标的法定义务。

证券公司对投资者交易行为产生的风险与损失承担责任，以其未履行法定或者约定义务为前提。证券公司已履行投资者适当性审查义务、风险监控未超出监管规定范围，并在合同中作出风险提示的，绕标交易产生的损失由投资者自行承担。

三、赵律师点评

六百一十七万，是四步套出来的

2017 年 5 月 18 日，叶某和一家证券公司签了《融资融券合同》。

融资融券，通俗说就是「借钱买股票、借股票卖出」。它不是谁都能开：要满足资产门槛、交易经验要求，还要通过风险测评。叶某是合格投资者。

合同里有两条关键约定。

第一条，维持担保比例低于百分之一百三十，且没在下一个交易日补充担保物或者偿还负债、使比例回到追保线以上的，券商有权强制平仓。

第二条，账户内证券被实行风险警示的，从被警示之日起第二十一个交易日起，该证券市值折扣调整为百分之零。

第二条是行话，翻译过来是：这只股票出事了，从第二十一天起，它在你的担保物里一文不值。

签约后，2017 年 5 月 22 日到 23 日，叶某开始操作。他做的不是普通的融资买入，而是一套「绕标」。

2017 年 10 月起，他用套出来的钱大量买入一只不在标的范围内的股票，判决里称「尤某股份」。

2018 年 2 月 8 日，这只股票被实施风险警示。

2018 年 3 月 15 日，券商按合同把它的市值折扣调整为百分之零。这一调，账户的维持担保比例跌破百分之一百三十，触发强制平仓。

接下来是最难受的一段：2018 年 3 月 23 日到 5 月 7 日，这只股票连续跌停。

跌停的意思是，想卖也卖不掉。券商想平仓，平不掉。

2018 年 5 月 8 日，跌停板打开，叶某自己平了仓。

平完之后，他欠券商融资本金 6,171,182.95 元。六百一十七万。

券商起诉，要求偿还本金、截至 2019 年 5 月 8 日的融资利息 149,992.67 元、逾期利息（按日万分之五）、律师费 3 万元、公证费 1 万元。

叶某反诉，要求券商返还 2,334,414.43 元，理由是：券商违反监管规定，允许客户绕标交易，应当承担部分损失。

2019 年 10 月 8 日，上海市静安区人民法院判决：叶某归还本金 6,171,182.95 元；支付利息 149,992.67 元、逾期利息 135,905.57 元，以及自 2018 年 6 月 21 日起按日万分之五计算的逾期利息；支付律师费 3 万元、公证费 1 万元；驳回券商其他请求；驳回叶某的全部请求。

双方都没上诉，判决生效。

绕标这四步，拆开看

绕标这个词，判决给了一个定义：投资者利用融资融券交易规则套取资金，买入证券公司规定的标的证券之外的证券，从而规避证券公司对融资融券业务标的范围监管的行为。

关键词是「规避」。为什么要规避？因为融资融券只能买标的范围内的证券，而有些股票不在范围内。

叶某的四步，判决写得非常清楚。

第一步，先融券卖出沪深 300 交易型开放式指数基金这类标的证券，产生融券负债。

融券卖出，是向券商借份额卖出，欠券商一笔份额。

第二步，再通过融资买入同样数量的同一基金，产生融资负债。

融资买入，是向券商借钱买，欠券商一笔钱。

第三步，把第二步融资买入的份额，以「现券还券」的方式，偿还第一步的融券负债。

这一步是整个链条的关键。还掉融券之后，融券负债解冻，账户里就出现了一笔「自有资金」。

第四步，用这笔自有资金，买入那只看好的、不在标的范围内的股票。

四步走完，结果是什么？他原本只能借钱买标的证券，现在变成了用借来的钱买任何证券。

这就是绕标。绕的是「标的范围」这道门槛。

判决书里有一个括号，是叶某在诉讼中的说法：他买入那只股票的最初资金来源，确实是通过融资融券交易套现获得的。

但他同时主张：一开始获取资金的过程，都是针对标的证券做融资或融券，完全符合《证券公司融资融券业务管理办法》第十八条的规定——客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定的范围。

这句话成立吗？

从字面上看，成立。第一步融券卖的是指数基金，是标的证券；第二步融资买的也是指数基金，是标的证券。两步都在范围内。

第三步是还券，不是买卖。第四步用的是「自有资金」。

判决采纳了这个分析，并且补了一层：沪深两个交易所的融资融券交易实施细则都规定，投资者可以在信用证券账户下用自有资金买入可充抵保证金证券。而那只股票在叶某买入时，属于券商认可的可充抵保证金证券。

所以结论是：这个交易模式本身，并未违反现行监管规则的明文禁止性规定。

注意「明文」两个字。法院没有说绕标正当，只说它不违反「明文」禁止。

这个措辞很谨慎。它意味着：绕标是一个监管没堵上的口子，不是一个被允许的做法。

顺带说清两融的门槛，因为这决定了「谁有资格犯这个错」。

开融资融券账户，要满足几个硬条件：从事证券交易不少于六个月；最近二十个交易日日均证券类资产不低于五十万元；不在券商的黑名单或者风险名单里；通过融资融券知识测评。

这四条，是「投资者适当性管理」的核心。它的逻辑是：杠杆交易风险高，只让有经验、有资产、能承受亏损的人参与。

叶某是合格投资者，签了合同，做了测评。所以判决里说他「系在对融资融券业务具有基本认识和了解的情况下进行相应的投资行为」。

这句话在责任分配上很关键。如果换成一位不具备条件的投资者，券商的适当性义务就可能被认定没有尽到，责任划分会完全不同。

也就是说，适当性审查不只是开户时的一道手续，它是日后分责的第一道闸门。券商把这道闸门守住了，投资者再说「我不懂、我被误导」，就很难成立。

反过来，投资者也要清楚：你在开户文件上签的每一个字，日后都会被当作「你当时知道」的证据。合同里那条「风险警示第二十一个交易日起市值折扣归零」，就是这么一条。

每一步都合规，合起来算什么

这是本案最有意思的地方：四步单看都合规，合起来明显是规避监管，法律怎么评价？

法院的处理方式是：不评价「合起来」的目的，只评价「每一步」的行为。

理由写在判决里：绕标交易的目的虽系为了规避监管而获益，但仍须从交易模式的本身出发判断其是否具有违反监管法规的情形。

这句话的逻辑是：目的不正当，不等于手段违法。法律禁止的是具体行为，不是抽象意图。

按这个标准，本案四步都过关，所以绕标行为本身不构成违法。

那监管的口子在哪？判决没有展开，但可以从制度上看出来。

融资融券的标的范围限制，目的是控制杠杆资金流向。买标的证券，意味着资金流向经过筛选的、流动性好的品种。绕标把这笔钱放到了筛选之外。

监管层对绕标并非没有动作。证监会和交易所多次表态要清理绕标，券商也被要求加强监控。但在本案裁判的时候，规则层面没有一条明确禁止「用自有资金买可充抵保证金证券」。

这就是所谓的「制度空白」。法院不能因为一个行为「看起来像规避」，就自己造一条禁令。

这一段的实践意义，比结论本身更重要。

它告诉你：在金融领域，判断一个操作合不合法，要看具体的规则条文，不要靠「这明显是钻空子」的直觉。钻空子如果不违反明文规定，就不构成违法；但它仍然可能承担民事上的后果——比如风险自担。

判决在后面正是这么处理的：绕标不违法，所以券商没有法定义务去禁止；但绕标放大了杠杆，所以亏损由投资者自己承担。

一手放开，一手收紧。放开的是「违法」的认定，收紧的是「谁担风险」。

这个组合，对投资者其实不利。你既不能说「券商允许我做，所以要赔我」，也不能说「这个操作违法，所以交易无效、钱退回来」。

你只能自己扛。

券商在什么情况下才要赔

叶某的反诉，核心是一句话：券商允许我绕标，违反监管规定，应当承担部分损失。

法院的回答分三步。

第一步，确立标准。证券公司对投资者的交易行为所产生的风险与损失承担责任，前提是它未能履行相关法定义务或者约定义务。

这个标准很重要。它不是「谁有钱谁赔」，也不是「谁专业谁赔」，而是「你有没有失职」。

第二步，查法定义务。根据监管规定，券商有没有限制投资者绕标的法定义务？

判决的答案是没有。理由前面讲过：绕标的每个环节都不违反明文规定，法定义务就无从产生。

第三步，查约定义务。《融资融券合同》里有没有约定券商要控制绕标？

判决的答案也是没有。

两个义务都没有，责任就落不下来。

判决还补了一句事实认定：根据现有证据，券商已尽到投资者适当性审查义务，对两融业务投资风险的监控义务也未超出现有监管规定范围。

适当性审查，是指券商要确认客户符合条件、理解风险。本案叶某是合格投资者，签了合同，做了测评。

风险监控，是指券商的逐日盯市、追保、平仓。本案券商在比例跌破线时启动了平仓，只是因为连续跌停平不掉。

这两项都做到了，就没有失职。

最后，判决把责任归到了投资者身上：融资融券是专业性较强、风险程度较高的投资活动，叶某作为合格投资者，在对业务有基本认识的情况下进行投资；券商在合同里作了风险提示；而绕标行为进一步放大了杠杆风险。所以亏损应由其个人承担。

「进一步放大了杠杆风险」这句话，是判决的价值判断。

绕标的效果，是把「只能买标的」变成「什么都能买」，同时把杠杆叠加到了不受监管的品种上。这个放大是投资者自己做的，风险也就跟着他。

这个结论对投资者的含义很直接：不要指望券商为你的操作兜底。券商的义务是「合规经营 + 按合同执行」，不是「保证你不亏」。

反过来说，如果券商真的失职了——比如没做适当性审查、该平仓不平仓、擅自修改账户、诱导客户绕标——那责任是跑不掉的。区别在于，你要证明它失职，而不是证明它「本可以做得更多」。

还要补一句现实的背景。

绕标这个做法，监管层一直在盯。证券监管部门多次要求证券公司加强客户交易行为管理，防范利用融资融券业务规则套取资金、规避标的范围限制。交易所也在完善监控指标。

但「监管关注」和「明文禁止」是两件事。法院判案，看的是后者。

这就形成了一个时间差：规则还没写死的时候，行为的合法性存在争议；等规则写死了，之前的行为又不宜溯及认定违法。这个时间差里的当事人，往往要自己承担后果。

对投资者来说，这个时间差意味着：不要拿「现在没人管」当成「以后也没事」。金融监管的口子，通常是先收紧监控、再明确规则、最后追溯处理。等规则出来，你的仓位可能已经动不了了。

用杠杆的人，该盯住哪三个数

这个案子的数字很多，但对用杠杆的人来说，真正要盯的只有三个。

第一个，维持担保比例。

本案的平仓线是百分之一百三十。这个比例怎么算？一般是（现金 + 证券市值）除以（融资负债 + 融券负债 + 利息费用）。

比例跌破追保线，券商会通知你补担保物；跌破平仓线，券商有权强平。

叶某的账户，是在券商把那只股票的市值折扣调成零之后跌破线的。折扣一归零，担保物瞬间缩水。

所以第二个数，是担保物的折算率。

不是所有证券都按市值全额计入担保物。股票有折算率，一般是百分之几十；被风险警示的、流动性差的、涨跌幅受限的，折算率更低，甚至归零。

本案合同写得很清楚：风险警示第二十一个交易日起，折扣调整为零。这条写在合同里，签的时候容易忽略，出事的时候就是致命的。

第三个数，是标的范围。

融资买入、融券卖出的证券，必须在交易所规定的标的范围内。这条限制的意义，是让你的杠杆资金流向经过筛选的品种。

绕标绕开了这条。绕开的代价是：你买的可能是一只流动性差、随时可能被风险警示的股票。一旦出事，卖不掉、折不了，杠杆就成了绞索。

本案的连续跌停，就是这个代价。从 3 月 23 日到 5 月 7 日，四十多天，想平也平不掉。

除了这三个数，还有几条经验。

第一，别把「券商没拦我」当成「券商同意了」。券商不拦，可能只是因为它没有法定义务拦。这不等于它认可，更不等于它担责。

第二，风险警示是一个明确的信号。股票被实施风险警示，意味着它的基本面或者规范运作出了问题。这时候还拿着不动，是赌，不是投资。

第三，强平不是保护，是止损。很多人以为强平是券商在害自己，其实强平是合同给的止损机制。真到了连续跌停平不掉的时候，亏损会比强平大得多。

第四，算清楚利息。本案的融资利息是年化百分之七点五，逾期利息是日万分之五（年化百分之十八点二五）。杠杆的成本，不只是亏损，还有时间。

这个案子判下来，叶某要还六百一十七万本金，加利息、逾期利息、律师费、公证费。

他反诉要的两百三十三万，一分没有。

判决把这个结果讲得很平静：四步都合规，券商没有义务拦，风险自己担。

但它留下三个值得反复琢磨的判断。

第一个，「合规」是按步骤算的，不是按目的算的。四步都合规，合起来规避了监管，法律仍然不认定违法。这个处理方式，在金融领域会反复出现：判断行为性质，看具体规则，不看抽象意图。

第二个，「不违法」不等于「没后果」。绕标不违法，但亏损照样自己扛。法律不管的事，市场会管。

第三个，「专业机构的责任」是有边界的。券商的义务是合规经营、按合同执行、做适当性审查、按约定平仓。它做到了，就不赔；它没做到，才赔。投资者的期待不能超过这个边界。

对用杠杆的人，这个案子像一面镜子。

你借的每一分钱，都有成本；你绕过的每一道限制，都有代价。标的范围这道门槛，不是为了拦你赚钱，是为了让你在出事的时候还能跑得掉。

连续跌停四十多天，跑不掉的时候，才知道那道门槛是护栏，不是障碍。

最后说一句这个案子最容易被忽略的细节。

2018 年 3 月 15 日，券商把那只股票的市值折扣调成零。这个动作是按合同做的，合同是 2017 年 5 月签的。

签合同的时候，那一条藏在几十页文本里，大概没人细看。但它是这个案子真正的转折点——折扣归零，担保比例跌破，强平启动，亏损定格。

金融合同里最要命的条款，往往写在最不起眼的地方。签字之前，把那几页翻两遍，比事后找律师便宜。